ปี 2569 เศรษฐกิจโลกอึด แต่ยังมีความเสี่ยง

ปัจจุบันเศรษฐกิจทั่วโลกยังเผชิญกับความเสี่ยงทั้งอัตราเงินเฟ้อ ดอกเบี้ย และสงครามการค้าที่ยังไม่จบง่าย ๆ ดังนั้น หากมองไปในปี 2569 มีคำถามว่าเศรษฐกิจหลักของโลกทั้งสหรัฐอเมริกายังไปต่อได้แค่ไหน กลุ่มประเทศยุโรปกำลังฟื้นจริงหรือไม่ และญี่ปุ่นที่เริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะกลายเป็นโอกาสใหม่ของนักลงทุนหรือไม่

ข้อมูลจาก Franklin Templeton ให้มุมมองเศรษฐกิจสหรัฐอเมริกาว่าเติบโตในเชิงบวกแบบมีเงื่อนไข คือ เศรษฐกิจยังเติบโตได้ดีในครึ่งแรกของปี 2569 แต่เริ่มมีความเสี่ยงสะสมจากนโยบายภาษี การใช้จ่ายภาครัฐ และเงื่อนไขการเงินที่ตึงตัวขึ้น

ถึงแม้ว่าในปี 2568 นโยบายภาษีนำเข้าของประธานาธิบดีสหรัฐอเมริกา โดนัลด์ ทรัมป์ จะทำให้ทั่วโลกกังวลกันว่าเศรษฐกิจจะถดถอย แต่ภาพจริงคือ เศรษฐกิจสหรัฐอเมริกายังไปต่อได้ ด้วยแรงช่วยจากบรรยากาศการเงินที่ผ่อนคลายลง เพราะตลาดเชื่อในศักยภาพของเทคโนโลยี AI และบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ (Mega cap) เร่งลงทุนด้าน AI อย่างหนัก ซึ่งกลายเป็นแรงชดเชยผลกระทบด้านลบจากภาษีในหลายส่วน ขณะเดียวกันตัวเลขแรงงานก็น่าเป็นห่วงเหมือนที่เคยกังวลกัน ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐอเมริกา (เฟด) ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้อย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่เดือนกันยายนที่ผ่านมา

ด้านการบริโภคของผู้บริโภคอเมริกัน ภาพล่าสุดคือ ยังไม่แผ่ว โดยข้อมูลรายได้ส่วนบุคคล (Personal Income) ของสหรัฐอเมริกา ที่เป็นตัวชี้วัดเศรษฐกิจและความสามารถในการบริโภคสินค้าและบริการ ซึ่งส่งผลต่อ GDP ของเดือนสิงหาคม สะท้อนว่าการใช้จ่ายจริงเริ่มขยายตัวเร็วกว่ารายได้และค่าจ้างจริง โดยเฉพาะการใช้จ่ายด้านบริการ ซึ่งส่วนหนึ่งสะท้อนความมั่งคั่งของกลุ่มรายได้สูงที่ได้ประโยชน์จากตลาดหุ้นในธีม AI ช่วยหักล้างแรงกดดันจากภาษีต่อกลุ่มรายได้ต่ำกว่า ขณะที่ค่าจ้างรวมรายสัปดาห์ของแรงงานนอกฝ่ายจัดการยังเติบโตได้ดีและเร็ว เช่นเดียวกับงบดุลภาคครัวเรือนยังแข็งแรง สินทรัพย์สุทธิจริงเพิ่มขึ้นเกือบทุกกลุ่มรายได้

ทางด้านเงินเฟ้อของสหรัฐอเมริกาก็หยุดขยับการขึ้นตั้งแต่เดือนเมษายนปี 2568 โดยภาษีนำเข้าทำให้ราคาสินค้ากลุ่มสินค้า Core Goods (คือสินค้าประโยชน์หรือคุณค่าหลักพื้นฐานที่แท้จริง ที่ลูกค้าต้องการและเป็นเหตุผลหลักที่ซื้อสินค้าหรือบริการนั้น ๆ) กลับมากดดันขึ้น ขณะที่เงินเฟ้อบริการนอกที่อยู่อาศัยหรือที่เรียกว่า Supercore (คือ อัตราเงินเฟ้อภาคบริการหลักที่ไม่รวมราคาอาหาร พลังงาน และที่อยู่อาศัย) ก็เร่งตัวกลับมาสูงกว่า 3% โดย Franklin Templeton มองว่าในปี 2569 ความเสี่ยงเงินเฟ้อค่อนข้างสมดุลแต่มีโอกาสขยับขึ้นเล็กน้อย เพราะการเติบโตที่ยังแกร่งในครึ่งปีแรกผสมกับตลาดแรงงานที่ทรงตัว จะทำให้เงินเฟ้อบริการลงได้ช้า ขณะที่ผลกระทบจากภาษีนำเข้าที่ยังไหลผ่านเข้าระบบไม่หมด จะทยอยดันราคาสินค้าในเดือนต่อๆ ไป

ในฝั่งการลงทุนของภาคธุรกิจ การใช้จ่ายลงทุนในเทคโนโลยีที่เกี่ยวกับ AI ถือเป็นพระเอก ที่หนุนการเติบโตในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ แต่ Franklin Templeton เตือนว่าความร้อนแรงนี้อาจชะลอลงในปี 2569 เพราะเม็ดเงินลงทุนหลายส่วนถูกดึงมาใช้ล่วงหน้าเพื่อหนีภาษี และเพราะราคาสินค้าผู้ผลิตโตเร็วกว่าราคาขายปลีก กดมาร์จิ้นของบริษัทให้แคบลงจนเริ่มเห็นผลในไตรมาส 2 ปี 2568 อย่างไรก็ดี สิ่งที่หนุนฝั่งลงทุนคือ มาตรการทางภาษีที่จูงใจให้ลงทุนเพิ่ม เช่น การให้หักค่าเสื่อมแบบเร่งเต็ม 100% ถาวรภายใต้กฎหมาย OBBBA และสิทธิหักค่าใช้จ่ายเต็มจำนวนสำหรับการตั้งโรงงานและกำลังการผลิตในสหรัฐฯ

สำหรับยุโรป Franklin Templeton ใช้คำว่าระมัดระวังแต่เริ่มมองบวกได้ หมายความว่า เศรษฐกิจยูโรโซนยังมีความท้าทายหลายด้าน แต่เริ่มเห็นสัญญาณการทยอยฟื้นตัว ทั้งจากการบริโภค การลงทุน และนโยบายการคลังที่ผ่อนคลายในบางประเทศ โดยเฉพาะเยอรมนี

โดยคาดว่าการเติบโตของยูโรโซนในปีหน้า จะค่อย ๆ ดีขึ้นแบบต่อเนื่อง แต่ไม่พุ่งแรง โดยแรงขับหลักมาจากอุปสงค์ภายในประเทศที่เริ่มดีขึ้นตั้งแต่ไตรมาส 4 ปี 2568 เป็นต้นไป เพราะรายได้จริงของประชาชนปรับตัวดีขึ้น ขณะที่การลงทุนเริ่มกลับมาตามความไม่แน่นอนที่ลดลงและเงื่อนไขทางการเงินที่ผ่อนคลายขึ้น ขณะที่ด้านการคลัง แม้แต่ละประเทศจะใช้นโยบายต่างกัน แต่ภาพรวมยังเอนเอียงไปทางขยายตัวเล็กน้อย ไม่ได้รัดเข็มขัดอย่างที่เคยกังวลกัน โดยเฉพาะเยอรมนีที่จริง ๆ แล้วให้แรงกระตุ้นฝั่งการคลังก็ถือว่าอยู่ในระดับที่ถือว่าไม่น้อย

ในฝั่งการบริโภคภาคเอกชน ตัวเลขล่าสุดบอกว่าการใช้จ่ายของผู้บริโภคในยูโรโซนเติบโตปีต่อปีราว 1.3% ในไตรมาส 3 ปี 2568 แม้ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคและบรรยากาศทั่วไปจะยังดูกังวล แต่ตลาดแรงงานยุโรปยังถือว่าแข็งแรงพอสมควร เช่น เยอรมนี ถึงแม้ภาคอุตสาหกรรมอ่อนลงแต่มีโอกาสได้แรงหนุนจากงบด้านกลาโหมและโครงสร้างพื้นฐาน ขณะที่อัตราการมีส่วนร่วมในตลาดแรงงานของยุโรปอยู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และอัตราว่างงานรวมอยู่แถว 6.4% ซึ่งถือว่าต่ำมากในบริบทยุโรป

ในฝั่งการลงทุน ภาวะการเงินที่ผ่อนลงและความไม่แน่นอนที่เริ่มคลาย ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมลดลงและการปล่อยสินเชื่อ โดยเฉพาะสินเชื่อที่อยู่อาศัย เริ่มมีสัญญาณฟื้นตัวต่อเนื่อง โดยเยอรมนีในฐานะหัวใจของยูโรโซน มีแนวโน้มเพิ่มการลงทุนภาครัฐ ทั้งด้านโครงสร้างพื้นฐานและการป้องกันประเทศ แม้จะยังมีเสียงกังวลเรื่องกฎระเบียบการคลังและ ความกล้าใช้เงินของรัฐเยอรมันอยู่บ้าง ขณะที่ฝรั่งเศสยังถูกกดดันจากความไม่แน่นอนทางการเมืองและการเลือกตั้ง ซึ่งทำให้ความเชื่อมั่นต่อนโยบายระยะยาวของฝรั่งเศสดูเปราะบางกว่าเพื่อนบ้าน

ในด้านนโยบายการคลัง ภาพรวมของยุโรปถูกประเมินว่า “ค่อนข้างเป็นกลางถึงผ่อนคลายเล็กน้อย” โดยคณะกรรมาธิการยุโรปมองว่าทิศทางรวมของงบประมาณรัฐบาลจะไม่ได้หดตัวแบบแรง ๆ อย่างไรก็ดี ตัวเลขนี้รวมสมมติฐานการปรับโครงสร้างการคลังในฝรั่งเศสที่อาจจะมองโลกสวยเกินจริง ขณะเดียวกัน เยอรมนีกำลังเร่งเบิกจ่ายงบจากกองทุนพิเศษต่าง ๆ ทั้งด้านโครงสร้างพื้นฐานและการป้องกันประเทศ ทำให้ยอดกู้ยืมเพื่อการลงทุนเพิ่มขึ้น แม้ความล่าช้าในการใช้เงินยังเป็นความเสี่ยงเพียงเล็กน้อย

ในด้านเงินเฟ้อ ภาพของยุโรปค่อนข้างแตกต่างจากสหรัฐอเมริกาอย่างชัดเจน โดย Franklin Templeton คาดว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยของยูโรโซนในปี 2569 จะต่ำกว่าเป้าหมาย 2% ของธนาคารกลางยุโรป (ECB) เล็กน้อย เป็นผลจากราคาพลังงานที่อ่อนตัวและค่าเงินยูโรที่เคยแข็งขึ้นมาก่อนหน้า เงินเฟ้อบริการมีแนวโน้มชะลอลงต่อเนื่องตามการผ่อนแรงของค่าจ้าง แม้ยังมีความเสี่ยงว่าค่าจ้างอาจลงช้ากว่าที่คาดหรืออาจมีการเปลี่ยนวิธีคำนวณดัชนีที่ทำให้เงินเฟ้อดูสูงขึ้นได้บ้าง โดยปัจจุบันตัวชี้วัดอย่าง GDP Deflator (ดัชนีราคาผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ) อยู่ที่ประมาณ 2.4% โดยที่ส่วนต่างกำไรของธุรกิจยังช่วยชดเชยต้นทุนแรงงานที่ลดลง ทำให้เงินเฟ้อภาพรวมนิ่งในระดับใกล้เป้าหมาย แต่อีกปัจจัยหนึ่งคือ การเลื่อนใช้ระบบเก็บภาษีคาร์บอน ETS2 ทำให้แรงดันเงินเฟ้อจากฝั่งสิ่งแวดล้อมถูกเลื่อนไปหลังปี 2571

ในบริบทนี้ ธนาคารกลางยุโรปถือว่าอยู่ในจุดไม่กังวล เพราะอัตราดอกเบี้ยเงินฝากปัจจุบันอยู่ตรงกลางของช่วงที่ประเมินว่าเป็นระดับดอกเบี้ยที่เป็นกลาง (Neutral) จึงไม่มีแรงกดดันต้องรีบลดดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นหรือรีบขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อ เนื่องจากทั้งเงินเฟ้อและการเติบโตอยู่ในโซนที่รับได้ โดย Franklin Templeton มองว่าความเป็นไปได้ของการลดดอกเบี้ยเพื่อประกันความเสี่ยง (Insurance cuts) ค่อนข้างต่ำ เช่นเดียวกับโอกาสที่จะเห็นการขึ้นดอกเบี้ยรอบใหม่ในปี 2569 เว้นแต่ตัวเลขการเติบโตหรือเงินเฟ้อจะออกมาสูงกว่าที่คาดมาก ๆ ซึ่งแม้กรณีนั้นเกิดขึ้น ก็ไม่น่าพัฒนาไปสู่รอบขึ้นดอกเบี้ยยาว ๆ แบบครั้งก่อน

หากมองย้อนกลับไปหลายสิบปีที่ผ่านมา ภาพที่คุ้นเคยกับญี่ปุ่นคือ อัตราดอกเบี้ยระดับศูนย์ (0) เงินเฟ้อต่ำ แต่ปี 2569 Franklin Templeton มองว่าญี่ปุ่นกำลังก้าวเข้าสู่ยุคใหม่ที่ทั้งนโยบายการคลัง เงินเฟ้อ และดอกเบี้ย เริ่มขยับขึ้นพร้อมกัน คำถามคือ โอกาสและความเสี่ยงสำหรับนักลงทุนอยู่ตรงไหนบ้าง

Franklin Templeton ใช้โทนกับเศรษฐกิจญี่ปุ่นว่า Neutral with reason for optimism คือยังไม่ถึงขั้นบูม แต่มีเหตุผลให้มองบวกได้มากกว่าหลายช่วงที่ผ่านมา ตัวเลข GDP ไตรมาส 3 ปี 2568 หดตัวลงเหลือ 1.10% จาก 2.0% ในไตรมาสก่อนหน้า สาเหตุหลักมาจากการทรุดตัวของการลงทุนภาคที่อยู่อาศัยกว่า 32.5% จากการเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบ ซึ่งมองว่าเป็นปัจจัยครั้งเดียวจบมากกว่าจะเป็นเทรนด์ระยะยาว

อย่างไรก็ตาม เมื่อเจาะโครงสร้างจะพบว่าภาคเอกชนในส่วนอื่นยังแข็งแรง ทั้งการบริโภคภาคเอกชนที่ขยายตัว 0.6% ติดต่อกันเป็นไตรมาสที่ 6 และการลงทุนภาคธุรกิจที่โตถึง 4.2% โดยได้รับแรงหนุนจากดีมานด์ด้านเทคโนโลยีและ AI แต่สิ่งที่ถ่วงภาพรวมกลับเป็นภาคต่างประเทศ เพราะการส่งออกหดตัวเร็วกว่าการนำเข้า ทำให้ส่งออกสุทธิ กลายเป็นแรงลบต่อการเติบโต

ด้านนโยบายการคลัง ภายใต้รัฐบาลใหม่ที่นำโดยนายกรัฐมนตรี ซานาเอะ ทากาอิจิ ทิศทางคือ ขยายตัวชัดเจน ล่าสุดเมื่อวันที่ 21 พฤศจิกายนที่ผ่านมา คณะรัฐมนตรีอนุมัติแพ็กเกจมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจวงเงิน 21.3 ล้านล้านเยน หรือราว 3.2% ของ GDP ในจำนวนนี้เป็นการใช้จ่ายภาครัฐเพิ่มจริงประมาณ 17.7 ล้านล้านเยน ซึ่งถือว่าใหญ่ที่สุดนับจากช่วงโควิด-19 แพ็กเกจนี้มีทั้งส่วนที่เน้นรับมือเงินเฟ้อ เช่น มาตรการลดภาษี เงินอุดหนุน และเงินโอน รวมถึงส่วนที่เน้นการลงทุนเพื่ออนาคต ทั้งเซมิคอนดักเตอร์ AI อุตสาหกรรมต่อเรือ อวกาศ ความมั่นคง และโครงสร้างพื้นฐานด้านความยืดหยุ่นของระบบเศรษฐกิจ ตลอดจนงบด้านกลาโหม โดยรัฐบาลประเมินว่ามาตรการทั้งหมดนี้จะช่วยเพิ่มมูลค่า GDP จริงได้กว่า 24 ล้านล้านเยนในปีหน้า และดันอัตราการเติบโตเฉลี่ยขึ้นไปแถว 1.4% ต่อปี ซึ่งถือว่าค่อนข้างดีเมื่อเทียบกับศักยภาพระยะยาวของญี่ปุ่น สัญญาณหนึ่งที่เริ่มเห็นแล้วคือ ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคขยับดีขึ้นในเดือนพฤศจิกายน หลังมาตรการถูกประกาศ

อย่างไรก็ตาม ในขณะที่นโยบายการคลังผ่อนมากขึ้นและเงินเฟ้อมีลักษณะฝังตัว ก็สร้างแรงกดดันให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวและเงินเยนอ่อนค่า ด้านการส่งออกยังเผชิญแรงกดดัน โดยเฉพาะการส่งออกไปสหรัฐอเมริกาที่อ่อนแรงในหลายหมวดสินค้า ยกเว้นชิ้นส่วนและสินค้าที่เกี่ยวข้องกับเซมิคอนดักเตอร์ ซึ่งได้ประโยชน์จากคลื่นดีมานด์ด้าน AI ทั่วโลก ภาพรวมจึงเป็นเศรษฐกิจที่ “ขับเคลื่อนจากในประเทศ” มากขึ้น โดยพึ่งดีมานด์ในประเทศและนโยบายรัฐเป็นหลักในช่วง 2 ปีนับจากนี้

ในมิติเงินเฟ้อและค่าจ้าง Franklin Templeton คาดว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยปีนี้จะอยู่ใกล้ 3% ซึ่งสูงกว่าที่ตลาดและธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) เคยประเมินมาตรการอุดหนุนจากภาครัฐ เช่น เงินอุดหนุนพลังงานและนโยบายให้เรียนฟรีในบางระดับ จะกดตัวเลขเงินเฟ้อในปีหน้าลงราว 0.4 – 0.5% แต่แรงกดดันด้านต้นทุนจากค่าแรงและการปรับราคาบริการภาครัฐที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในปีหน้า จะช่วยหนุนเงินเฟ้อฝั่งบริการให้ยังอยู่ในระดับสูง

ด้านค่าจ้าง สหภาพแรงงานใหญ่ของญี่ปุ่น (Rengo) ตั้งเป้าการขึ้นค่าแรงในปีหน้าไว้ในระดับสูง และค่าแรงขั้นต่ำถูกปรับเพิ่มอีก 6% ตั้งแต่เดือนตุลาคมที่ผ่านมา ขณะที่ตัวเลขค่าจ้างตามตารางเวลาปกติอยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ สะท้อนว่าการต่อรองค่าจ้างเริ่ม “ปลดล็อก” จากกรอบเดิมที่เคยฝืดมานาน โดยรัฐบาลยังเดินหน้านโยบายเชิงโครงสร้างอย่างกฎหมาย Subcontract Act ใหม่ (คือกฎหมายที่ออกมาเพื่อปกป้องผู้รับเหมาย่อยจากการถูกเอาเปรียบโดยผู้ว่าจ้างรายใหญ่) เพื่อช่วยให้ธุรกิจขนาดกลางและเล็กสามารถส่งผ่านต้นทุนและขึ้นค่าจ้างได้จริง ไม่ใช่ถูกบีบด้วยอำนาจต่อรองของบริษัทใหญ่

ทั้งหมดนี้ทำให้ Franklin Templeton เชื่อว่า Core inflation ของญี่ปุ่น แม้จะอ่อนลงเล็กน้อยในครึ่งแรกของปีหน้า จากผลของเงินอุดหนุน แต่จะยังยืนเหนือเป้า 2% ของ BoJ ไปจนถึงปี 2570 ในบริบทดังกล่าว มองชัดเจนว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น “จำเป็นต้องเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยต่อ” เพื่อไม่ให้เงินเยนอ่อนค่าเกินไปและเพื่อยืนยันความเชื่อมั่นต่อกรอบเป้าเงินเฟ้อ โดย BoJ จะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมวันศุกร์นี้ เพื่อดันอัตราดอกเบี้ยขึ้นไปที่ 0.75% แล้วค่อยๆ ปรับขึ้นต่อในปีหน้า และแตะระดับดอกเบี้ยปลายทางราว 1.50% ในปี 2570 แต่ความเสี่ยงหลักคือ หากความคาดหวังเงินเฟ้อของประชาชนและธุรกิจกลับตัวลงแรง ทำให้ BoJ ต้องชะลอหรือทบทวนเส้นทางขึ้นดอกเบี้ยได้

ถ้ามองจากภาพรวมของ Franklin Templeton ข้อความสำคัญสำหรับนักลงทุนก็คือ ปีหน้าไม่ใช่ปีที่โลกถดถอย แต่เป็นปีที่ เติบโตได้ท่ามกลางความเสี่ยง โดยมีสหรัฐอเมริกายังเป็นเครื่องยนต์หลัก ยุโรปฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป และญี่ปุ่นกำลังก้าวเข้าสู่ยุคใหม่ของเงินเฟ้อและดอกเบี้ยที่สูงขึ้นกว่าเดิม

ในเชิงกลยุทธ์ สำหรับพอร์ตลงทุนของนักลงทุนแปลว่าอาจต้องเปิดรับต่างประเทศแบบเลือกจุดมากขึ้น ทั้งในฝั่งตราสารหนี้และหุ้น โดยให้ความสำคัญกับสหรัฐอเมริกา ในฐานะเศรษฐกิจที่ยังเติบโตแข็งแรง จับตายุโรปในมุมของการฟื้นตัวที่มีเงินเฟ้อต่ำและนโยบายการเงินนิ่ง และมองญี่ปุ่นในฐานะตลาดที่ได้แรงหนุนนโยบายการคลังและการขึ้นดอกเบี้ยรอบใหม่ ซึ่งอาจสร้างโอกาสทั้งในพันธบัตรและค่าเงินเยน

โดยประเด็นที่นักลงทุนควรโฟกัสในปีหน้าคือ 3 ปัจจัยหลัก ได้แก่ เส้นทางดอกเบี้ยของธนาคารกลางใหญ่ ๆ ทิศทางค่าเงินหลักอย่างดอลลาร์ ยูโร และเยน และความเสี่ยงเชิงนโยบาย ทั้งภาษีนำเข้าและการคลัง เพราะปัจจัยเหล่านี้จะส่งผ่านมาถึงผลตอบแทนหุ้น ตราสารหนี้ทั่วโลก รวมถึงตลาดไทยด้วยโดยตรง