Navigating through the triple low economy ข้ามผ่านภาวะเศรษฐกิจ 3 ต่ำ

ขณะที่ด้านนโยบายสนับสนุนจากทางภาคการคลังมีข้อจำกัดด้วยหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูง และช่องว่างเชิงนโยบายการเงินเหลือน้อยหลังอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำ แม้เงินเฟ้อมีแนวโน้มทรงตัวในระดับ 0-1% โดยเราคาด ธปท. อาจปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 1.25% ในสิ้นปี 2025 แต่อาจปรับลดลงได้อีกเพียง 1 ครั้ง 25bps สู่ระดับ 1.00% ในปี 2026

สำหรับแนวโน้มตลาดหุ้นไทยเราประเมินแวดล้อมการลงทุนอาจมีความผันผวนมากขึ้น แม้ประเด็นลบที่กดดันในช่วงที่ผ่านมาทั้งเรื่องการเมืองในประเทศ ความเสี่ยงเชิงนโยบาย และสงครามการค้าเริ่มคลี่คลาย อย่างไรก็ดี เรามองว่าโอกาสการปรับตัวขึ้นหรือผลตอบแทนจากหุ้นไทยอาจไม่ได้สูง โดยเราประเมินเป้าหมายดัชนี SET Index ที่ระดับ 1,375 สำหรับสิ้นปี 2026 บนคาดการณ์กำไรต่อหุ้นรวมของตลาด (SET EPS) ปี 2026 ที่ 90.5 บาท บนการประเมินมูลค่าเป้าหมายด้วยวิธี PE multiple ที่ระดับ 15.2x เทียบส่วนลดราว -0.25SD จากค่าเฉลี่ยระยะยาว

Macro & INVESTMENT Strategy

• เราคาดเศรษฐกิจไทยจะขยายตัวในอัตราที่ชะลอตัวลงเหลืออยู่ในกรอบที่ราว 1.5-1.8% ในปี 2026

เราคาดเศรษฐกิจไทยจะขยายตัว 2.0% ในปี 2025 แม้ตัวเลข GDP ไทยใน 3Q25 จะออกมาอ่อนแอที่ 1.2% ฉุดจากการใช้จ่ายภาครัฐที่ต่ำ และตัวเลข GDP มีแนวโน้มอ่อนแอต่อเนื่องใน 4Q25 จากผลกระทบของน้ำท่วม อย่างไรก็ดี GDP ไทย ใน 9M25 ขยายตัวได้แล้ว 2.4% จากการส่งออกที่โตได้ดีกว่าคาดแม้เผชิญมาตรการกีดกันทางการค้า รวมถึงช่วงปลายปีมีมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจในส่วนของภาคการท่องเที่ยวและการบริโภคของภาคเอกชนเข้ามาช่วยเสริม

มองไปข้างในปี 2026 คาดว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยจะชะลอตัวลงในกรอบ 1.5-1.8% โดยคาดว่าภาคการส่งออกไทยจะหดตัวลงจากฐานเปรียบเทียบที่สูง หลังมีการเร่งส่งออกในปี 2025 กอปรกับไทยจะเผชิญกับมาตรการภาษีนำเข้าสหรัฐฯ ที่จะเข้ามาส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยแบบเต็มปี ขณะที่ด้านนโยบายสนับสนุนจากทางรัฐมีจำกัดด้วยหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูงและอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำแล้ว

• ศักยภาพการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มต่ำลง โดยเฉพาะการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างหลังวิกฤต

นอกจากนี้เราประเมินว่าศักยภาพการขยายตัวของเศรษฐกิจไทย (GDP growth potential) มีแนวโน้มขยายตัวต่ำลงอยู่ที่ราว +/-2% อย่างน้อยในระยะ 3-5 ปีข้างหน้า ไม่เพียงจากปัญหาเชิงโครงสร้างของฝั่งอุปทานแรงงาน เนื่องจากอัตราการเกิดใหม่ต่ำและการสะสมทุนที่น้อยท่ามกลางหนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูงทำให้ขาดการลงทุนเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพหรือเทคโนโลยีให้ทันกับพลวัตรความต้องการของอุปทานห่วงโซ่ของภาคการผลิตโลก

อีกทั้งเราพบว่าเศรษฐกิจมักเกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างภายหลังวิกฤต เช่นก่อนวิกฤตต้มยำกุ้ง 1997/98 เศรษฐกิจไทยมีการขยายตัวในระดับสูงกว่า 7% จากการขับเคลื่อนของการลงทุนภาคเอกชนเป็นหลัก ขณะที่ภายหลังวิกฤตต้มยำกุ้ง ค่าเงินบาทอ่อนค่าจากการลอยตัวค่าเงินและเศรษฐกิจไทยกลับมาฟื้นตัวหนุนจากภาคการส่งออก เศรษฐกิจไทยมีการขยายตัวเฉลี่ยในระดับที่ลดลงเหลือราว 5% เมื่ออุปสงค์จากต่างประเทศลดลงหลังวิกฤตการเงินในสหรัฐฯ ช่วงปี 2008/09 การค้าระหว่างประเทศชะลอตัวเศรษฐกิจเติบโตไทยต่ำลงเฉลี่ยเหลือ 3% โดยหันไปพึ่งพาภาคการท่องเที่ยวเพิ่มมากขึ้น

ดังนั้นเรามองว่าภายหลังวิกฤตการแพร่ระบาดของ Covid-19 ในปี 2020/21ซึ่งส่งผลกระทบต่อการค้าและการเดินทางระหว่างประเทศหยุดชะงัก ศักยภาพการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยอาจลดลงเหลือ 1-2% โดยเฉพาะเมื่อภาคการท่องเที่ยวโดยรวมฟื้นตัวช้า ตัวแปรหลักในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจอาจเหลือเพียงแค่การบริโภคภาคเอกชนซึ่งมีแนวโน้มเติบโตได้ไม่มากดังเช่นที่เห็นในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว

• เศรษฐกิจไทยจะอ่อนแอขยายตัวต่ำต่อเนื่องถึง 1H26 แต่จะฟื้นตัวดีขึ้นกลับมาใน 2H26

ทั้งนี้เราประเมินการชะลอตัวของเศรษฐกิจไทยจะต่อเนื่องไปจนถึง 1H26 จากฐานที่สูงของ GDP ในช่วง 1H25 เนื่องจากการเร่งส่งออกก่อนที่จะเผชิญอัตราภาษีนำเข้าของสหรัฐฯ ที่สูงขึ้น โดยเราคาดว่าเศรษฐกิจไทยจะขยายตัวที่ระดับต่ำในกรอบ 0-1% ในช่วง 1H26 ก่อนที่จะค่อยๆฟื้นตัวขึ้นกลับมาอยู่ที่ราว 2% ใน 2H26

สำหรับภาคการส่งออกไทยแม้มีการเร่งตัวสูงในช่วง 1H25 แต่โมเมนตั้มการส่งออกไทยยังแข็งแกร่งต่อเนื่องในช่วง 2H25 แม้เผชิญอัตราภาษีนำเข้าแบบตอบโต้จากสหรัฐฯ ในระดับสูง 19% ทั้งนี้สาเหตุส่วนหนึ่งเนื่องมาจากอัตราภาษีดังกล่าวมีการปรับลดลงหลังการเจรจาหรือไม่ได้สูงเท่ากับช่วงก่อนหน้าที่มีการประกาศที่ระดับ 36%  และที่ระดับภาษีนำเข้า 19% ภายหลังการเจรจาถือว่าเป็นระดับที่ใกล้เคียงกับประเทศอื่นในภูมิภาค นอกจากนี้อุปสงค์จากต่างประเทศในสินค้าอิเล็กทรอนิกส์เติบโตแข็งแกร่งตามการขยายตัวของอุตสาหกรรม Data center และ AI

ในการปรับตัวลดลงของภาคการส่งออกไทยนับเฉพาะวิกฤตเศรษฐกิจในอดีต เราพบว่ามักใช้เวลาราว 8 เดือน นับตั้งแต่เดือนแรกที่เริ่มหดตัวจนแตะระดับต่ำสุด อย่างไรก็ดี หากไม่ใช่กรณีวิกฤตเศรษฐกิจโลก การชะลอตัวลงของส่งออกไทยอาจไม่รุนแรงและใช้เวลาไม่นานในการกลับมาฟื้นตัว

• การใช้จ่ายภาคเอกชนและรัฐ คาดจะขยายตัวต่ำ เนื่องจากหนี้ครัวเรือนและหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูง

นอกจากภาคการส่งออกที่คาดว่าจะได้รับผลกระทบจากมาตรการภาษีของสหรัฐฯ เครื่องยนต์เศรษฐกิจสำคัญอื่นๆ ก็คาดว่าจะขยายตัวต่ำเช่น โดยเราประเมินการบริโภคภาคเอกชนในปี 2026 อาจขยายตัวได้ในกรอบ 1-2% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวเนื่องจากกำลังซื้อของประชาชนยังคงอ่อนแอ ขณะที่หนี้ครัวเรือนอยู่ในระดับสูง กอปรกับสถาบันการเงินเข้มงวดในการปล่อยสินเชื่อ

พิจารณาตามกรอบวงเงินงบประมาณประจำปีที่อนุมัติใกล้เคียงกับปีก่อนหน้า แต่อัตราการเบิกจ่ายเงินงบประมาณคาดว่าจะฟื้นตัวขึ้นกลับมาอยู่ในอัตราปกติ เชื่อว่าจะเพียงพอช่วยหนุนให้การใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐขยายตัวในระดับต่ำ 1-2%

ท่ามกลางหนี้สาธารณะที่อยู่ในระดับสูง 64% ใกล้กรอบกฎหมายวินัยการเงินการคลังที่ 70% อีกทั้งภาครัฐมีการจัดทำงบประมาณขาดดุลอย่างต่อเนื่อง ขณะที่รายได้การจัดเก็บภาษีไม่เป็นไปตามแผน เนื่องจากเศรษฐกิจที่ฟื้นตัวช้าทำให้การใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐเผชิญความท้าทายจากข้อจำกัดในเชิงงบประมาณ อีกทั้งอัตราการเบิกจ่ายคาดว่าจะกลับมาอยู่ในอัตราปกติจึงทำให้ไม่ได้เติบโตสูงเหมือนปีก่อนหน้าที่ได้ประโยชน์จากฐานคำนวนที่ต่ำ ด้านการลงทุนภาคเอกชนก็มีแนวโน้มเติบโตได้ต่ำที่ราว 1-2% เนื่องจากการสะสมทุนที่มีน้อยท่ามกลางหนี้ครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูง

• การใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐแม้อาจเติบโตต่ำ แต่ไม่น่าเป็นปัจจัยฉุดหากสามารถจัดตั้งรัฐบาลได้ตามปกติ

แม้เรามองว่าการใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐอาจเติบโตได้ไม่มากในระยะข้างหน้าจากข้อจำกัดในเชิงของการจัดทำงบประมาณรายจ่ายเนื่องจากหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูง แต่เราก็เชื่อว่าไม่น่าจะเป็นปัจจัยฉุดหากสามารถจัดให้มีการเลือกตั้งได้ตามกำหนดในช่วงปลาย 1Q26 ประเมินจากข้อตกลงที่รัฐบาลเฉพาะกิจในปัจจุบันจะมีอายุ 4 เดือน ซึ่งหมายถึงจะมีการยุบสภาในช่วงวันที่ 31 ม.ค. 2026 และตามกฎหมายต้องจัดให้มีการเลือกตั้งภายใน 45-60 วัน และจากธรรมเนียมปกติการเลือกตั้งมักจัดขึ้นในวันอาทิตย์ดังนั้นหมายถึงการเลือกตั้งอาจเกิดได้ในช่วงวันที่ 17 มี.ค. 2026 หรือ 22 มี.ค. 2026 ซึ่งหากสามารถตั้งรัฐบาลได้ตามปกติ เรามองว่าความเสี่ยงเชิงลบที่จะทำให้การเบิกจ่ายเงินงบประมาณล่าช้าหรือทำไม่ได้ตามเป้านั้นมีโอกาสน้อย เนื่องจากพิจารณาข้อมูลการเบิกจ่ายทั้งงบรวมและงบลงทุนในช่วงปีที่มีการเลือกตั้งนั้นสามารถทำได้ตามปกติใกล้เคียงค่าเฉลี่ยระยะยาว

• ภาคการท่องเที่ยวอาจยังไม่กลับไปที่ระดับก่อน Covid-19 แต่ด้วยฐานต่ำปีก่อนทำให้อาจเห็นการฟื้นตัวได้ดี

เราคาดตัวเลขนักท่องเที่ยวในปี 2025 จะปรับตัวลดลงมาอยู่ที่ราว 32.9 ล้านคน เทียบกับ 35.5 ล้านคนในปีก่อนหน้า เนื่องจากความกังวลเรื่องความปลอดภัยหลังนักท่องเที่ยวจีนถูกลักพาตัวตั้งแต่ต้นปีส่งผลให้จำนวนนักท่องเที่ยวจีนปรับลดลงแรงกดดันภาคท่องเที่ยวไทยในปี 2025 แม้การฟื้นตัวที่ผ่านมาจะช้า เนื่องจากแม้ผ่าน Covid-19 มาแล้ว 4-5 ปี แต่ปัจจุบันยังไม่สามารถฟื้นกลับไปที่ระดับก่อน Covid-19 อีกทั้งมีความท้าทายจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง มองไปข้างหน้าในปี 2026 เราเชื่อว่าจะเห็นภาพการฟื้นตัวของตัวเลขนักท่องเที่ยวแตะ 34.1 ล้านคน หรือโต 3.6% YoY

ทั้งนี้จากข้อมูลในอดีตเราพบว่านักท่องเที่ยวจากจีนมักเป็นกลุ่มที่มีความอ่อนไหวสูงกับเหตุการณ์เชิงลบที่กระทบต่อความเชื่อมั่น โดยเฉพาะค่า Beta ของนักท่องเที่ยวจากจีนสูงสุดเมื่อเทียบกับกลุ่มนักท่องเที่ยวที่มาจากประเทศอื่น นอกจากนี้พบว่าตัวเลขนักท่องเที่ยวจากฝั่งเอเชียมีแนวโน้มที่จะอ่อนไหวต่อสถานการณ์เชิงลบมากกว่าจากฝั่งตะวันตก

• เหตุการณ์เชิงลบในอดีตมีผลกระทบต่อภาคการท่องเที่ยว ยาวนานราว 6-7 เดือนในการปรับตัวลงแตะระดับต่ำสุด

นอกจากบทสรุปที่เราพบจากสถิติบนข้อมูลคือนักท่องเที่ยวจากจีนมีความอ่อนไหวต่อสถานการณ์เชิงลบมาก แต่ในทางกลับกันการฟื้นตัวภายหลังสถานการณ์คลี่คลายลงก็แรงเช่นเดียวกัน โดยเราทำการศึกษาพลวัตรการเปลี่ยนแปลงของตัวเลขนักท่องเที่ยวจีนกับสถานการณ์เชิงลบครั้งสำคัญตั้งแต่หลังปี 2006 เป็นต้นมาทั้งประเภทที่เป็นเหตุการณ์เกี่ยวกับการเมือง, ภัยพิบัติธรรมชาติ, เหตุการณ์ก่อการร้าย, อุบัติเหตุที่เกิดความสูญเสียของนักท่องเที่ยวจำนวนมากและความกังวลจากประเด็นเรื่องความปลอดภัย

เราพบว่านักท่องเที่ยวจากจีนมักปรับตัวลงแรงทันทีในเดือนถัดมาเฉลี่ย 30% หลังเกิดเหตุการณ์เชิงลบที่กระทบความเชื่อมั่น และใช้เวลาราว 6-7 เดือนในการปรับตัวลงจนแตะระดับต่ำสุดก่อนที่จะเริ่มกลับมาฟื้นตัวขึ้น โดยเหตุการณ์ใหม่ที่เกิดขึ้นครั้งแรก ไม่เคยมีประสบการณ์มาก่อนมักส่งผลกระทบรุนแรงและยาวนานกว่าเหตุการณ์ที่เคยขึ้นแล้วและเกิดขึ้นซ้ำเช่นการชุมนุมทางการเมือง

• เงินเฟ้อไทยมีแนวโน้มทรงตัวต่ำ เนื่องจากไร้แรงกดดันจากทั้งทางด้านอุปสงค์และต้นทุน

สำหรับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อไทยเราคาดว่าหากราคาพลังงานไม่ได้มีการปรับตัวขึ้นแรงก็ยากที่อัตราเงินเฟ้อจะมีการเร่งตัวขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากในอดีตที่ผ่านมาการเร่งตัวของเงินเฟ้อไทยแม้กระทั่งในส่วนของเงินเฟ้อพื้นฐานที่ไม่รวมราคาพลังงานแทบในทุกวัฏจักรส่วนใหญ่แล้วจะถูกผลักดันมาจากราคาพลังงานที่เพิ่มขึ้น หรือจากการส่งผ่านทางด้านต้นทุนพลังงานไปยังราคาสินค้าและบริการอื่นๆ

ดังนั้นด้วยภาพการผลิตน้ำมันดิบโลกยังเป็นภาวะของการเกิดอุปทานส่วนเกินและสถานการณ์นี้คาดจะยังต่อเนื่องไปยังปี 2026 หลัง IEA ประเมินว่าในปี 2026 อาจเกิดส่วนเกินน้ำมันถึง 4 ล้านบาร์เรล/วัน หากไม่มีการลดผลิต ซึ่งถือว่าไม่เคยเกิดขึ้นนอกจากช่วงโควิด ทำให้มีแนวโน้มว่าราคาพลังงานอาจมีแนวโน้มทรงตัวหรือปรับตัวลงมากกว่าที่จะปรับตัวขึ้นได้ เนื่องจากแรงกดดันจากอุปทานส่วนเกินนี้

เราจึงประเมินว่าด้วยราคาน้ำมันมีความเสี่ยงเชิงลบจะส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อไทยอยู่ในระดับต่ำที่ราว 0-1% ซึ่งน้อยกว่าเป้าหมายนโยบายการเงินที่ 2%  นอกจากแรงกดดันเงินเฟ้อจากทางฝั่งต้นทุนไม่มีแล้ว แรงส่งจากทางอุปสงค์ก็ต่ำ จากอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจที่คาดการณ์ว่าจะต่ำกว่าระดับศักยภาพในปี 2026

• ยังจำเป็นที่จะต้องใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายต่อ เนื่องจาก GDP ไทยเติบโตต่ำและมีความเสี่ยงเงินฝืด

การพิจารณากรอบการดำเนินนโยบายการเงินในทางทฤษฎีแล้วจะประเมิน 2 ปัจจัยเป็นหลักคือการขยายตัวของเศรษฐกิจ และแรงกดดันเงินเฟ้อ ซึ่งแต่ละตัวแปรจะต้องเปรียบเทียบกับเป้าหมาย เช่น การขยายตัวของเศรษฐกิจต้องพิจารณาเทียบกับระดับศักยภาพ หากกิจกรรมทางเศรษฐกิจหรือการผลิตขยายตัวมากกว่าระดับศักยภาพหรือกำลังการผลิต อุปสงค์ส่วนเกินที่เกิดขึ้นจะส่งผลให้เกิดแรงกดดันเงินเฟ้อหรือระดับราคาสินค้าและบริการโดยรวมปรับเพิ่ม และหากเงินเฟ้อเร่งตัวสูงกว่าเมื่อเทียบกับเป้าหมายนโยบาย ธนาคารกลางก็จำเป็นต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเพื่อชะลอความร้อนแรงของเศรษฐกิจ

ในทางกลับกันหากกิจกรรมทางเศรษฐกิจหรือการผลิตขยายตัวต่ำกว่ากำลังการผลิตที่มีจะทำให้เกิดอุปทานส่วนเกิน แรงกดดันเงินเฟ้อหรือระดับราคาสินค้าและบริการโดยรวมปรับลดลง ซึ่งคือสถานการณ์ปัจจุบันที่เกิดขึ้น สะท้อนจากตัวเลข GDP ไทยล่าสุดที่มีการรายงานออกมาเติบโตต่ำเพียง 1.2% YoY ใน 3Q25 และมีแนวโน้มเติบโตในกรอบ 0.5-1.0% ใน 4Q25 ต่อเนื่องไป 1H26 ซึ่งหมายความว่าการขยายตัวของเศรษฐกิจเติบโตต่ำกว่าระดับศักยภาพ ทำให้เกิด GDP potential growth gap เป็นค่าติดลบ อีกทั้งอัตราเงินเฟ้อปัจจุบันก็ต่ำกว่าระดับเป้าหมายนโยบาย ดังนั้นจึงเป็นการบ่งชี้ถึงความจำเป็นที่ต้องใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพิ่มเติมหรือลดดอกเบี้ยต่อ

• คาด ธปท. ลดดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 1.00% ในปี 2026 ท่ามกลางช่องว่างนโยบายที่จำกัดจากต้นทุนเงินนำส่ง FIDF

แม้เราเชื่อว่า ธปท.. มีความจำเป็นที่จะต้องใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพิ่มเติม หรือปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลงต่อ เราคาดว่าจะมีการปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลง 25bps เหลือ 1.25% ในสิ้นปี 2025 และอาจปรับลดลงต่อได้อีกเพียง 25bps สู่ระดับ 1.00% สำหรับปี 2026 หรือในกรณีมากที่สุดก็คือจะลดได้ไม่เกิน 50bps สู่ระดับ 0.75% ทั้งนี้เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับต่ำแล้ว Policy space เหลือไม่มาก โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในอดีตที่เคยแตะระดับต่ำสุดที่ 0.50% ในช่วงวิกฤต Covid-19 อีกทั้งในทางปฏิบัติยังติดข้อจำกัดในเชิงของต้นทุนธนาคารพาณิชย์ที่จะต้องนำส่งเงินเข้ากองทุนฟื้นฟู (FIDF) ที่อัตรา 0.46% จึงทำให้ ธปท.. ไม่สามารถปรับลดดอกเบี้ยนโยบายต่ำกว่า 0.75% หากไม่ปรับ อัตราการนำเงินส่ง FIDF ลงก่อนดังเช่นที่เกิดขึ้นในช่วงปี 2020 เนื่องจากธนาคารพาณิชย์จะไม่ปรับดอกเบี้ยลงตามเพราะติดข้อจำกัดในเชิงของต้นทุน

อย่างไรก็ดี ในปัจจุบันแม้ได้มีการประกาศการปรับลดเงินนำส่งให้กองทุน FIDF ลง แต่ในทางปฏิบัติยังคงมีการเก็บเงินจากธนาคารพาณิชย์ โดยเงินดังกล่าวไม่ได้ถูกนำส่งเพื่อไปชำระคืนให้กองทุน แต่ถูกนำมาบริหารจัดการเพื่อโครงการแก้ปัญหาหนี้ครัวเรือนเช่นมาตรการแก้หนี้ “คุณสู้ เราช่วย” รวมถึงโครงการ “ปิดหนี้ไว ไปต่อได้” ทำให้ ธปท.. ไม่สามารถปรับลดเงินนำส่ง FIDF ได้อีก หากไม่ยกเว้นการนำส่งเงินเข้ากองทุนฟื้นฟูเลย

• มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง ก็อาจทำได้ไม่มากเนื่องจากหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูง

วงเงินงบประมาณประจำปี 2026 ถูกจัดทำให้เพิ่มขึ้นไม่มากไม่ถึง 1% เทียบกับปี 2025 แต่การใช้จ่ายและการลงทุนของภาครัฐในอาจเติบโตได้มากกว่าหากมีการเร่งเบิกจ่ายให้ดีขึ้น โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับฐานเบิกจ่ายที่ต่ำในปีก่อนหน้า อย่างไรก็ดี ความหวังที่จะพึ่งการใช้จ่ายและการลงทุนภาครัฐ รวมถึงมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลังเป็นตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจไทยในปี 2026 นั้นอาจจะดูเป็นไปได้ยาก เนื่องจากการจัดทำงบประมาณรายจ่ายในช่วงหลายปีที่ผ่านมาเป็นการจัดทำงบแบบขาดดุลอย่างต่อเนื่องขณะที่เศรษฐกิจไทยขยายตัวในอัตราที่ต่ำ ส่งผลให้หนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูงและเพิ่มขึ้น

ด้วยระดับหนี้สาธารณะในปัจจุบันที่อยู่ในระดับสูงราว 64-65% ของ GDP และมีแนวโน้มที่จะปรับสูงขึ้นเข้าใกล้กรอบวินัยการเงินการคลังที่ 70% ไม่เพียงส่งผลให้เกิดข้อจำกัดในเชิงของการจัดทำเงินงบประมาณยังทำให้ไทยไทยเผชิญความเสี่ยงที่อาจถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือ แม้กระทรวงการคลังมีการอนุมัติแผนการคลังระยะกลางในการลดการขาดดุลการคลังให้ไม่เกิน 3% ของ GDP ภายในปี 2029 เพื่อคุมให้หนี้สาธารณะไม่เกิน 70% ของ GDP แผนดังกล่าวยังเป็นการคาดการณ์บนสมมติฐานที่เศรษฐกิจไทยสามารถขยายตัวได้ดี หากเศรษฐกิจไทยหรือการจัดเก็บภาษีไม่เป็นไปตามเป้าก็มีความเสี่ยงที่หนี้สาธารณะจะเกินกรอบวินัยการเงินการคลัง

• ไทยเผชิญความเสี่ยงที่อาจถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือ หลังหนี้สาธารณะอยู่ในระดับสูงแต่เศรษฐกิจโตต่ำFitch เป็น Agency รายล่าสุดที่ปรับลดมุมมองไทยลง หลัง Moody’s ปรับลดช่วงต้นปี 2025

• อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลมีแนวโน้มที่อาจปรับเพิ่ม จากความเสี่ยงของฐานะการคลังและการดำเนินนโยบาย

เรามองว่ารัฐบาลในระยะข้างหน้าอาจมีแรงจูงใจที่จะทำให้เศรษฐกิจขยายตัวในระดับสูงเกินกว่า 4% ในเชิงของมูลค่า (nominal value) บนเป้าหมายเพื่อจัดเก็บภาษีเข้ารัฐให้ได้มากขึ้น และกดสัดส่วนหนี้สาธารณะเมื่อเทียบกับ GDP ให้ปรับตัวลดลง หากไม่ต้องการปรับเพดานหนี้สาธารณะบนกรอบวินัยการเงินการคลังที่กำหนดให้ไม่เกิน 70% ของ GDP

ดังนั้นขณะที่มีแนวโน้มว่ารัฐบาลจะต้องจัดทำวงเงินงบประมาณรายจ่ายแบบระมัดระวังมากขึ้นเพื่อลดการขาดดุลการคลังบนจำกัดด้วยระดับหนี้สาธารณะที่สูง แต่พยายามสนับสนุนให้เศรษฐกิจขยายตัวในระดับสูง การขยายตัวของเศรษฐกิจจะขึ้นอยู่กับปัจจัยภายนอกเป็นหลัก หากรัฐบาลไม่สามารถทำให้เศรษฐกิจขยายตัวในระดับสูงได้ (ในด้านของปริมาณหรือ real term) ก็มีแนวโน้มที่รัฐบาลจะต้องเร่งให้เงินเฟ้อปรับขึ้นเพื่อให้เศรษฐกิจขยายตัวในแง่ของมูลค่า (nominal value)

ด้วยภาพความเสี่ยงที่ไทยอาจถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือจากความเสี่ยงของความสามารถในการชำระหนี้ที่ดูเพิ่มขึ้น ท่ามกลางหนี้สาธารณะที่สูง การขยายตัวของเศรษฐกิจต่ำ และแรงจูงใจในการปล่อยให้เงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น อาจสร้างแรงกดดันให้ bond yield ปรับตัวขึ้น และสร้างความเสี่ยงให้กับระบบการเงินโดยเฉพาะธนาคารที่มีสัดส่วนการลงทุนในตลาดพันธบัตรเพิ่มขึ้นหลังลดการปล่อยสินเชื่อในช่วงหลายปีที่ผ่านมา

• ประเมินเป้าหมาย SET Index สำหรับปี 2026 ที่ 1,375 จุด บนคาดการณ์ EPS ตลาด 90.5 บาท และ PE 15.2x

สำหรับแนวโน้มตลาดหุ้นไทยแวดล้อมการลงทุนอาจมีความผันผวน ขณะที่โอกาสการปรับตัวขึ้นของดัชนีหรือผลตอบแทนจากหุ้นไทยอาจไม่ได้สูง โดยเราประเมินเป้าหมายดัชนี SET Index สำหรับสิ้นปี 2026 ที่ระดับ 1,375 บนคาดการณ์กำไรต่อหุ้นรวมของตลาด (SET EPS) ปี 2026 ที่ 90.5 บาท บนการประเมินมูลค่าเป้าหมายด้วยวิธี PE multiple ที่ระดับ 15.2x เทียบส่วนลดราว -0.25SD จากค่าเฉลี่ยระยะยาว

แม้ประเด็นลบที่กดดันในช่วงที่ผ่านมาทั้งเรื่องการเมืองในประเทศ ความเสี่ยงเชิงนโยบาย และสงครามการค้าเริ่มคลี่คลาย แต่มองไปข้างหน้าปัจจัยบวกอาจมีไม่ได้ชัดมากเช่น 1.) ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงอาจช่วยหนุนความต้องการในสินทรัพย์เสี่ยง ซึ่งอาจนำไปสู่การ rerate valuation ท่ามกลางสภาพคล่องการเงินโลกที่กลับมาผ่อนคลายหลัง Fed กลับมาลดดอกเบี้ยนโยบายและหยุดการทำ QT, 2.) แรงขายจากการไถ่ถอนกองทุน LTF จะชะลอลงหลังมีการขายออกไปแล้วค่อนข้างมากในปี 2025 อีกทั้งมีโอกาสเห็นแรงซื้อกลับเข้ามาหนุนจากมาตรการส่งเสริมเสถียรภาพของตลาดทุนไทย, และ 3.) แม้เศรษฐกิจไทยและผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนฯ คาดว่าจะเติบโตไม่ได้มาก แต่เชื่อว่าจะขยายตัวต่อ โดยเฉพาะอาจเห็นการฟื้นตัวของภาคการท่องเที่ยวและการบริโภคภาคเอกชนที่ขยายตัวดีกว่าคาด

• เราปรับประมาณการกำไรต่อหุ้นของดัชนี SET ในปี 2026 เป็น 90.5 บาท จาก 88.0 บาท ในปี 2025

ภายใต้การวิเคราะห์ของ KS หุ้นจำนวน 190 บริษัท ซึ่งมีสัดส่วน 85% ของมูลค่าตลาดรวม คาดว่าจะมีกำไรรวม 1.01 ล้านลบ.ในปี 2025 และ 9.78 แสนลบ.ในปี 2026 ซึ่งสะท้อนการเติบโต 33.8% YoY ในปี 2025 และลดลง 3.3% YoY ในปี 2026 ตามลำดับ โดยอ้างอิงจากประมาณการของเรา กำไรต่อหุ้นสุทธิสำหรับปี 2025 และ 2026 จะอยู่ที่ 98.0 บาท และ 94.5 บาท อย่างไรก็ตาม หากไม่รวมกำไรพิเศษ 8.23 หมื่นลบ.ที่บันทึกโดย GULF, SCC, TOP และ THAI ใน 2Q25 กำไรรวมจะอยู่ที่ 9.28 แสนลบ. ซึ่งจะสะท้อนการเติบโต 22.9% YoY ในปี 2025 และ 5.3% ในปี 2026 ส่งผลให้core EPS อยู่ที่ 90.0 บาท (ดีกว่าประมาณการปัจจุบันเล็กน้อย) และ 94.5 บาท ตามลำดับ

แม้ว่าการเติบโตของกำไรปกติในปี 2026 จะอยู่ที่ 5.3% แต่เราได้รวมความเสี่ยงขาลง 4% ส่งผลให้มีการปรับประมาณการ EPS ปี 2026 ลงมาอยู่ที่ 90.5 บาท การปรับดังกล่าวสะท้อนปัจจัยพิจารณา ได้แก่ 1) การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของธนาคารแห่งประเทศไทยลง 25 bps ในปี 2026 จาก 1.25% ณ สิ้นปี 2025 เหลือ 1.0% ในปี 2026 2) การฟื้นตัวที่ช้าของส่วนต่างราคาปิโตรเคมีที่ยังคงอยู่ที่ 320 ดอลลาร์สหรัฐฯ/ตัน ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยปี 2025 เทียบกับสมมติฐานก่อนหน้าของเราในปี 2026 ที่ 350 ดอลลาร์สหรัฐฯ/ตัน และ 3) การปรับลดสมมติฐานค่าเงินบาทเทียบดอลลาร์สหรัฐฯ จาก 33.7 บาท เป็น 32.5-33.0 บาท (มีความเสี่ยงเชิงลบกระทบราว 13.2 พันลบ. จากกลุ่ม พลังงาน และอิเล็กทรอนิกส์)

• กำไรตลาดในปี 2026 คาดว่าจะขับเคลื่อนโดยกลุ่ม ICT ปิโตรเคมี และอิเล็กทรอนิกส์

แรงขับเคลื่อนการเติบโตหลักในปี 2026 คาดว่าจะมาจากกลุ่ม ICT (TRUE และ ADVANC จากการประหยัดต้นทุนจากการประมูลคลื่นความถี่) กลุ่มปิโตรเคมี (PTTGC และ IVL จากการขาดทุนที่ลดลงและการฟื้นตัวของส่วนต่างปิโตรเคมี) กลุ่มอิเล็กทรอนิกส์ (DELTA และ KCE จากการฟื้นตัวของยอดขายอิเล็กทรอนิกส์) กลุ่มท่องเที่ยว (CENTEL และ AWC จากการฟื้นตัวของจำนวนนักท่องเที่ยว) และกลุ่มการเงิน (TIDLOR SAWAD MTC และ TIDLOR จากการเติบโตของสินเชื่อและต้นทุนเงินทุนที่ลดลง) แม้ว่าภาพรวมแนวโน้มกำไรในปี 2026 จะเป็นทิศทางขาขึ้น แต่การเติบโตจะถูกชดเชยบางส่วนจากการลดลงในกลุ่มสาธารณูปโภค (GULF จากการไม่มีผลกำไรจากการลงทุนใน KBANK) กลุ่มวัสดุก่อสร้าง (SCC จากการไม่มีผลกำไรพิเศษจากการปรับโครงสร้างธุรกิจและ Chandra Asri) กลุ่มเกษตรและอาหาร (CPF และ BTG จากราคาสุกรที่ลดลง) กลุ่มธนาคาร (BBL จากอัตรากำไรดอกเบี้ยสุทธิที่ลดลง) และหุ้นบางตัวในกลุ่ม Small-to-Mid Cap (RCL จากอัตราค่าระวางเรือที่ลดลง)

• เป้าหมายดัชนี SET ที่ 1,375 จุด สอดคล้องกับ PB ที่ 1.3xและคาดการณ์การฟื้นตัวของ market ROE ที่ 8–9%

ขณะที่เราคาดว่าดัชนี SET Index จะแกว่งตัวผันผวน โดยโอกาสที่จะเห็นดัชนีปรับขึ้นแรงมีไม่มาก หรือคาดผลตอบแทนจากการลงทุนในหุ้นไทยต่ำ แต่เราเชื่อว่าความเสี่ยงเชิงลบที่ดัชนีจะปรับตัวลงแรงก็มีจำกัด เนื่องจาก SET Index ได้ซื้อขายบน valuation ที่ไม่แพง ไม่เพียงพิจารณาในเชิงของ PE ที่ซื้อขายกันในปัจจุบันยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาว แต่หากดูในเชิงของ PB แล้วก็จะพบว่าอยู่ต่ำกว่าระดับ -1SD แม้ก่อนหน้าดัชนีมีการปรับตัวลงแรงในช่วงต้นปี 2025 จน PB ลงไปแตะที่ระดับ -2SD ก่อนที่จะฟื้นตัวขึ้นมาเนื่องจากประเด็นเรื่องมาตรการภาษีนำเข้าแบบตอบโต้ของสหรัฐฯ คลี่คลายภายหลังการเจรจาข้อตกลงการค้า

นอกจากนี้เป้าหมายดัชนี SET Index ที่ 1,375 จุด สำหรับปี 2026 ของเรา ก็สอดคล้องกับ PB ที่ 1.3x ซึ่งเรามองว่ามีความเหมาะสม เนื่องจาก PB ที่ระดับนี้อยู่ที่ประมาณ -1.5SD จากค่าเฉลี่ยระยะยาวและสอดคล้องกับการคาดการณ์การฟื้นตัวของ market ROE ที่คาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 8–9% ในปี 2026 โดยการปรับตัวของ ROE ที่ดีขึ้นนี้จะได้รับแรงหนุนจากการเติบโตของ EPS ตลาด, การจ่ายเงินปันผลที่สูงขึ้น และการซื้อหุ้นคืนที่เพิ่มขึ้นของบริษัทจดทะเบียนฯ ซึ่งทั้งหมดนี้จะช่วยเสริม ROE และเชื่อว่าจะหนุนให้ SET Index สะท้อนมูลค่าที่เหมาะสมขึ้นได้ผ่านการ rerating PB ขึ้นมา