5 จุดต้องระวัง เมื่อวิเคราะห์หุ้นโรงไฟฟ้า

ธุรกิจโรงไฟฟ้าเป็นหุ้นกลุ่มที่นักลงทุนชื่นชอบ เนื่องจากรายได้แน่นอนจากสัญญาระยะยาวกับภาครัฐ ส่งผลให้จ่ายเงินปันผลได้อย่างต่อเนื่อง อีกทั้ง ความต้องการใช้ไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นยังเป็นปัจจัยบวกสำหรับการเติบโตในอนาคต แต่มีประเด็นน่าคิดที่ไม่ควรมองข้าม คือ ความเสี่ยงยังคงมีอยู่ นโยบายภาครัฐที่อาจเปลี่ยนแปลง ความผันผวนของราคาเชื้อเพลิง และการพัฒนาของเทคโนโลยีพลังงานทางเลือก ล้วนเป็นปัจจัยที่อาจส่งผลกระทบต่อธุรกิจในระยะยาว

ดังนั้น ก่อนตัดสินใจลงทุน ควรพิจารณาให้รอบด้าน ทั้งแผนรับมือความท้าทายของบริษัท แนวโน้มอุตสาหกรรม ผลกระทบต่อสิ่งแวดล้อม และการวิเคราะห์งบการเงิน ซึ่งช่วยให้การลงทุนมีความปลอดภัยมากขึ้น รวมถึงการเลือกลงทุนในธุรกิจโรงไฟฟ้าแบบดั้งเดิมหรือมองหาโอกาสในธุรกิจพลังงานรูปแบบใหม่ บทความนี้ขอนำเสนอ 5 จุดต้องระวัง เมื่อวิเคราะห์หุ้นโรงไฟฟ้า  

เนื่องจากธุรกิจโรงไฟฟ้าเป็นธุรกิจที่ลงทุนสูง และระยะเวลาคืนทุนนาน ทำให้ภาครัฐต้องให้สัมปทานในระยะยาวไปด้วย โดยสัญญาขายไฟจะอยู่ที่ 20 ปี ภาพของงบการเงินหุ้นโรงไฟฟ้าหรือสัมปทานที่ควรเป็น คือ สินทรัพย์ตัดค่าเสื่อมหมดพร้อมกับหนี้สินหมดพอดีในวันสิ้นสุดสัญญาสัมปทาน

ในอดีตเมื่อเริ่มลงทุนหุ้นโรงไฟฟ้า เหลืออายุสัมปทานอีกยาวทำให้ไม่กังวลเรื่องนี้เท่าไร แต่ในช่วง 5 - 6 ปีที่ผ่านมา โรงไฟฟ้าเริ่มทยอยหมดสัญญาสัมปทาน เพื่อดำเนินธุรกิจต่อเนื่อง ส่วนใหญ่พอสัญญาสัมปทานใกล้ ๆ หมด แต่ละบริษัทก็จะพยายามหาโรงไฟฟ้ามาทดแทนกำลังการผลิตของเดิม ทั้งในประเทศและไปลงทุนต่างประเทศ ถ้าหามาทดแทนของเดิมได้กำไรจะไม่ลดลง แต่ถ้าทดแทนไม่ได้กำไรจะปรับลดลง

นอกจากนี้ ยังมีเรื่องสัญญาส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) ที่เป็นรายได้เพิ่มเติมจากราคารับซื้อก็มีวันหมดอายุเช่นกัน สำหรับประเทศไทยได้มีการส่งเสริมการลงทุนโรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน โดยมีค่า Adder เพิ่มให้จากราคารับซื้อปกติ เนื่องจากขณะนั้นเป็นเทคโนโลยีใหม่มีราคาแพงและต้องใช้เงินลงทุนสูง การที่ภาครัฐมี Adder ให้ทำให้ผลตอบแทนคุ้มค่ากับการลงทุน กลุ่มที่ได้ Adder เป็นบริษัทกลุ่มแรกจะได้สัญญาขายไฟฟ้าที่มี Adder 8 บาท เป็นระยะเวลา 10 ปี ขณะที่บริษัทที่ดำเนินธุรกิจทีหลังจะได้สัญญาขายในราคาลดลงเรื่อย ๆ

สำหรับหุ้นโรงไฟฟ้า โดยเฉพาะโรงไฟฟ้าพลังงานทางเลือกต่าง ๆ เช่น แสงแดด ลม น้ำ โดยปัจจัยที่ต้องระวัง คือ ฤดูกาลต่าง ๆ เช่น หุ้นโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์จะผลิตไฟได้สูงในช่วงฤดูร้อน ขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานน้ำ จะผลิตไฟได้สูงในช่วงฤดูฝน

ส่วนโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ จะสังเกตว่ามักจะมีลูกค้าประจำ คือ โรงงานในนิคมอุตสาหกรรมหรือการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย ดังนั้น รายได้จะไม่ค่อยผันผวน แต่ความผันผวนจะอยู่ที่ก๊าซธรรมชาติ ซึ่งเป็นวัตถุดิบในการผลิตไฟฟ้าที่ส่วนใหญ่นำเข้าจากต่างประเทศ ขณะที่บริษัทไหนที่ออกไปลงทุนต่างประเทศก็จะเห็นความผันผวนจากอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งในบางปีจะมีกำไร แต่ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน

ธุรกิจโรงไฟฟ้าเป็นธุรกิจที่รายได้รับซื้อคงที่ แต่ต้นทุนสามารถปรับได้ ดังนั้น หากช่วงไหนต้นทุนวัตถุดิบเพิ่มสูงขึ้น แต่ค่าไฟปรับขึ้นตามไม่ทันก็อาจขาดทุนได้ เช่น ปี 2565 เกิดเหตุการณ์สงครามระหว่างรัสเซียกับยูเครน ทำให้ยุโรปคว่ำบาตรรัสเซียด้วยการไม่นำเข้าก๊าซธรรมชาติ ทำให้ราคาต้นทุนก๊าซธรรมชาติและถ่านหินปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก (SPP) ต้องขายไฟฟ้าในราคาที่ภาครัฐกำหนดให้กับลูกค้า (โรงงานในนิคมอุตสาหกรรมในนิคมอุตสาหกรรม) ในขณะที่ต้องแบกรับต้นทุนก๊าซธรรมชาติแบบลอยตัว ทำให้ผลประกอบการปรับลดลงและขาดทุน หลังจากนั้นภาครัฐเริ่มปรับขึ้นราคาค่าไฟฟ้า ทำให้รายได้ปรับขึ้น

สำหรับผู้ผลิตไฟฟ้าขนาดใหญ่ (IPP) จะมีการไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทยเป็นผู้จัดหาวัตถุดิบให้ จึงมีผลกระทบเพียงเล็กน้อยกรณีราคาวัตถุดิบเพิ่มสูงขึ้น ขณะที่โรงไฟฟ้าพลังงานทดแทน ก็มีความผันผวนเรื่องวัตถุดิบด้วย เช่น หากประสบภัยแล้งจะส่งผลให้ผลผลิตอ้อยลดลง หรือต้นทุนเชื้อเพลิงของโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวลจากไม้สักจะสูง เนื่องจากการที่ไม้สักมีความชื้นสูง ทำให้ต้องใช้เชื้อเพลิงจำนวนมากในการผลิตไฟฟ้า

ด้วยธรรมชาติของธุรกิจโรงไฟฟ้าที่เป็นธุรกิจที่มีหนี้สินสูง เนื่องจากต้องกู้มาเพื่อสร้างโรงไฟฟ้า จากนั้นก็ผลิตไฟฟ้าขายแล้วนำรายได้บางส่วนไปชำระหนี้ (ทำงานไป ใช้หนี้ไปเรื่อย ๆ) โดยโครงสร้างหนี้สินระยะยาวจะมากกว่าหนี้ระยะสั้น เพราะเป็นสินเชื่อโครงการ (Project Finance) ซึ่งในแต่ละปีสินทรัพย์จะลดลงจากค่าเสื่อมราคา พร้อมปริมาณหนี้สินค่อย ๆ ลดลงและหนี้สินก็จะหมดพร้อมกับสินทรัพย์จะเหลือมูลค่าซากพอดี

ดังนั้น ควรระวังบริษัทที่ออกตราสารหนี้และต่ออายุตราสาร (Roll Over) ด้วยการออกตราสารหนี้ชุดใหม่เพื่อนำไปชำระเงินกู้ตราสารหนี้ชุดเก่าที่ครบกำหนด หากตราสารหนี้อายุสั้นอาจมีความเสี่ยงในการ Roll Over ในภาวะเศรษฐกิจชะลอตัว หรือบริษัทมีปัญหาด้านความเชื่อมั่น

เนื่องจากโรงไฟฟ้ามีวันหมดสัญญาสัมปทาน ทำให้การประเมินมูลค่าควรประเมินด้วยกระแสเงินสดถึงวันที่หมดอายุสัมปทานเท่านั้น เพราะไม่สามารถประเมินได้ว่าจะได้ต่อสัญญาสัมปทานหรือไม่ ทำให้หุ้นกลุ่มนี้ควรมี P/E Ratio ต่ำกว่า P/E Ratio ตลาด เพื่อชดเชยความเสี่ยง และควรระมัดระวังหุ้นโรงไฟฟ้าที่ P/E Ratio สูง

โดยสรุป หุ้นโรงไฟฟ้าเป็นทางเลือกที่น่าสนใจสำหรับนักลงทุนหุ้นปันผล แต่อย่าลืมมองให้รอบด้านก่อนตัดสินใจลงทุน อย่าลืมพิจารณาสิ่งเหล่านี้

• อายุสัมปทาน ทุกสิ่งมีวันหมดอายุ รวมถึงสัมปทานโรงไฟฟ้าด้วย
• ความผันผวนของรายได้ แม้จะดูมั่นคง แต่ก็อาจมีปัจจัยที่ทำให้รายได้ไม่เป็นไปตามคาด
• ต้นทุนวัตถุดิบ จะแปรผันตามราคาวัตถุดิบ อาจจะขาดทุนได้ถ้าวัตถุดิบมีราคาเพิ่มขึ้น
• โครงสร้างหนี้สิน บางบริษัทอาจมีภาระหนี้สูง ซึ่งอาจส่งผลต่อความสามารถในการจ่ายปันผล
• ราคาหุ้น อย่าลืมเปรียบเทียบราคากับมูลค่าที่แท้จริงของบริษัท