เฟดจะลงจากหลังเสือได้หรือไม่

เศรษฐกิจของสหรัฐฯ มีความร้อนแรง และเงินเฟ้อกำลังพุ่งสูง ทำให้นักลงทุนหันมาตั้งคำถามว่า ธนาคารกลางของสหรัฐฯ (เฟด) จะเริ่มใส่เกียร์ถอยในนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายแบบสุดลิ่มทิ่มประตูหรือไม่ ถ้าจะถอย แล้วจะถอยมากน้อยเพียงใด หรือจะถอยเมื่อไหร่ และถ้าจะเดินหน้านโยบายการเงินที่ผ่อนคลายต่อไปโดยยังไม่เปลี่ยนแปลงอะไร จะส่งผลกระทบอย่างไรต่อเสถียรภาพของระบบการเงินทั้งหมด ในขณะที่ปัญหาการแพร่ระบาดของเชื้อไวรัสโควิด-19 สายพันธุ์เดลต้า ที่มีผลกระทบต่อเศรษฐกิจยังคงต้องใช้เวลาในการบริหารจัดการ

นายเจโรม เพาเวลล์ ประธานของเฟด ตกอยู่ในสภาพขึ้นขี่หลังเสือ จะลงจากหลังเสืออย่างไรโดยไม่ถูกเสือกัด เพราะว่า ตั้งแต่กลางเดือนมีนาคมปี 2020 เฟดกดดอกเบี้ยลงไปที่ระดับ 0% พร้อมกับกลับมาทำมาตรการ QE ในปริมาณ $120,000 ล้านต่อเดือน เพื่อที่จะเซฟตลาดการเงิน และเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงอย่างไม่เคยเห็นมาก่อน จากมาตรการชัตดาวน์เศรษฐกิจเพื่อป้องกันการแพร่ระบาดของเชื้อไวรัสโควิด-19 ส่งผลให้จีดีพีสหรัฐฯ ติดลบ 3.5% ในปี 2020 แต่ในปี 2021 นี้ เศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นตัว เด้งกลับมาโตที่ 6.5% จากมาตรการทางการคลังที่ขาดดุล $3 ล้านล้านสมัยโดนัลด์ ทรัมป์ ในปีที่แล้ว และอีก $3 ล้านล้านของโจ ไบเดน ในปีนี้ ที่เปรียบเหมือนยาโด๊ปแรงส่งผลต่อเนื่องกันทำให้คนอเมริกันมีเงินจับจ่ายใช้สอย ในขณะเดียวกัน มาตรการทางการเงินที่ผ่อนคลายของเฟดยังคงดำเนินอย่างต่อเนื่อง ทำให้ตลาดการเงินมีสภาพคล่องสูง หุ้นบูมต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งกระทรวงการคลังของสหรัฐฯ ได้รับการไฟแนนซ์ (Debt Monetization) โดยตรงจากเฟดที่พิมพ์เงินดอลลาร์เข้าไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ออกมาเพื่ออุดงบประมาณที่ขาดดุลมหาศาล

ปัญหาใหญ่ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่นายเพาเวลล์ควรที่จะกังวลใจมากที่สุดในเวลานี้ คือ เรื่องเงินเฟ้อ แม้ว่านายเพาเวลล์จะมองว่า เงินเฟ้อเป็นเรื่องชั่วคราวจากอุปสงค์คงค้างที่มาจากการชัตดาวน์ในปีที่ผ่านมา แต่ตัวเลขดัชนีผู้บริโภค ล่าสุดเงินเฟ้ออยู่ที่ 5.4% ในเดือนกรกฎาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 13 ปี แต่หลายคนมองว่า เงินเฟ้อไม่ได้เป็นเรื่องชั่วคราว แต่เป็นเรื่องถาวร เพราะฉะนั้นต้องรีบจัดการ เมื่อเงินเฟ้อกลับมาพุ่ง ตัวเลขการว่างงานดีขึ้น เศรษฐกิจมีการฟื้นตัวทำให้นายเพาเวลล์ไม่สามารถที่จะคงดอกเบี้ยเฟดในระดับ 0% หรือการทำ QE ในระดับปัจจุบันไปอีก 2-3 ปีข้างหน้าโดยไม่เปลี่ยนแปลงตามที่ได้ส่งสัญญาณก่อนหน้านี้

อย่างไรก็ดี นายเพาเวลล์ยังไม่กล้าส่งสัญญาณให้ชัดเจนว่า จะปรับนโยบายการเงินอย่างไร โดยเฉพาะอย่างยิ่งการลดขนาดการทำ QE หรือที่เรียกว่า QE Tapering ซึ่งจะเกิดขึ้นก่อนการปรับขึ้นดอกเบี้ย เพราะเกรงว่า จะซ้ำรอยประวัติศาสตร์สมัยของนายเบน เบอร์นันเก้ อดีตประธานเฟดที่ออกมาส่งสัญญาณในปี 2013 ว่า จะลดการทำ QE ทำให้ตลาดช็อค ตลาดหุ้นร่วงเหมือนตกหลุมอากาศ ในขณะที่ Yield ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี เด้งขึ้นมาจาก 1.7% เป็น 3.0% ทำให้นายเบอร์นันเก้ต้องรีบใส่เกียร์ถอย เพราะโดนด่าเละ

นักลงทุนเรียกเหตุการณ์คร้ังนั้นว่า Tapering Tantrum หรืออารมณ์ที่ไม่พอใจสุดเหวี่ยงต่อการลดการทำ QE เหมือนกับเด็กที่กำลังกินไอศกรีมอร่อยอยู่ดี ๆ แม่ก็มากระชากถ้วยไอศกรีมออกไป เพราะว่า กินมากเกินไปแล้ว จึงร้องไห้โวยวายออกอาการฟาดงวงฟาดงา นายเพาเวลล์จึงไม่ต้องการที่จะพูดอะไรไปแล้วทำให้ตลาดช็อค หรือผิดหวังอย่างรุนแรงทำให้เกิด Tapering Tantrum 2.0

แต่บันทึกการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงินของเฟดในเดือนกรกฎาคมที่ผ่านมา เริ่มเห็นสัญญาณที่ชัดเจนว่า ได้เวลาแล้วที่เฟดจะต้องพิจารณาการลดขนาดการทำ QE ก่อนสิ้นปี 2021 นี้ เนื่องจากภาพรวมเศรษฐกิจดีขึ้น และเงินเฟ้ออยู่ในเป้าหมาย แต่การลดขนาด QE ไม่ใช่เป็นเงื่อนไขที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ย เพราะเฟดบอกว่าทั้ง 2 เรื่องไม่เกี่ยวกัน นายธนาคารกลางของเฟดบางคนมองว่า น่าจะเริ่มลดขนาดการทำ QE ในช่วงต้นปี 2022 จะดีกว่า ส่วนการขึ้นดอกเบี้ยต้องคอยดูตัวเลขของอัตราการว่างงานต่อไป

ความจริง เฟดทำ QE และกดดอกเบี้ยลง 0% ตั้งแต่หลังวิกฤติการเงินวอลล์สตรีทในปี 2008 โดยพิมพ์เงินดอลลาร์เข้าไปซื้อตราสารหนี้ที่มีอสังหาริมทรัพย์ค้ำประกัน และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพื่อเสริมสภาพคล่องให้ระบบการเงิน และดูแลอัตราดอกเบี้ยในระบบให้อยู่ในเป้าหมาย ทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัว และตลาดหุ้นกลับมาบูม ก่อนวิกฤติในปี 2008 งบดุลของเฟดอยู่ที่ $700,000-$800,000 ล้าน แต่การทำ QE เป็นระยะ ๆ ของเฟดด้วยการส่งเงินดอลลาร์เข้าระบบและดึงทรัพย์สินเข้ามาในบัญชีของเฟด ส่งผลให้งบดุลของเฟดปูดขึ้นมาอยู่ในระดับ $4.5 ล้านล้านในปี 2014 เมื่อการทำ QE ยุติลง เฟดกลับมาทำ QE อีกครั้งในเดือนกันยายนปี 2019 เนื่องจากแบงก์ขาดสภาพคล่องกะทันหัน ก่อนที่จะอัดมาตรการ QE เต็มสูบที่ $120,000 ต่อเดือน ตั้งแต่เดือนมีนาคมปี 2020 เนื่องจากวิกฤติโควิด-19 ที่ส่งผลกระทบต่อตลาดหุ้นและเศรษฐกิจในวงกว้าง ทำให้งบดุลของเฟดทะลุ $8 ล้านล้านไปแล้ว

ส่วนในเรื่องดอกเบี้ย เฟดลดดอกเบี้ยอยู่ระดับ 0.0-0.25% ในเดือนธันวาคมปี 2008 หลังจากบริษัทการเงิน เลห์แมน บราเธอร์ส ล่มสลาย กว่าจะขึ้นดอกเบี้ยเป็น 0.25-0.50% ต้องรอถึงเดือนธันวาคมปี 2015 และขยับขึ้นอีกครั้ง 0.50-0.75% ปลายปี 2016 เมื่อ โดนัลด์ ทรัมป์ เข้ามารับตำแหน่งในปี 2017 ต่อจากบารัค โอบามา เฟดหันมาเร่งการขึ้นดอกเบี้ย โดยต้องการปรับนโยบายการเงินกลับคืนสู่สภาพปกติ เพราะว่าที่ผ่านมา แช่ดอกเบี้ยต่ำนานเกินไป คำว่า ระดับดอกเบี้ยที่ปกติของเฟดในเวลานั้น คือ 3% ทั้ง ๆ ที่ความจริงแล้ว ควรที่จะอยู่ที่ 4-5% โดยเฉลี่ย

เฟดเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยท่ามกลางการโวยวายของทรัมป์ที่อ้างว่า ไม่แฟร์ เพราะว่า สมัยโอบามา 8 ปี ไม่เห็นจะขึ้นดอกเบี้ยอะไรมาก แต่พอมาสมัยเขากลับขึ้นดอกเบี้ย ขึ้นเอา ๆ ทำให้ดอกเบี้ยของเฟดไปพีคที่ 2.00-2.25% ในเดือนกันยายนปี 2018 สามเดือนหลังจากนั้น เฟดกลับลำแบบยูเทิร์น ทำให้มีการปรับดอกเบี้ยลงมาเรื่อย ๆ เนื่องจากภาระงบประมาณ และความจำเป็นในการดูแลตลาดหุ้น ปรากฎว่า ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกัน (Positive Correlation) กับ QE ของเฟด จนในที่สุด ดอกเบี้ยเฟดกลับมาตั้งต้นใหม่ที่ 0.0-0.25% และทำ QE ด้วยการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่วงเงิน $80,000 ล้านต่อเดือน และตราสารหนี้ที่มีทรัพย์สินอสังหาริมทรัพย์ค้ำประกันที่วงเงิน $40,000 ล้านต่อเดือน

ตอนนี้มาถึงจุดหัวเลี้ยวหัวต่อของนโยบายการเงินของเฟดที่สำคัญอีกครั้งว่า จะใส่เกียร์ถอยอย่างไรให้นุ่มนวล ไม่ให้ตลาดการเงินช็อค หรือเศรษฐกิจสะดุด ในขณะที่เงินเฟ้อเป็นเรื่องที่กำลังกลับมาหลอกหลอน จากนโยบายการเงินการคลังที่กระตุ้นเศรษฐกิจที่ดำเนินมาต่อเนื่องเป็นเวลานานกว่า 10 ปี ทำให้วงจรของการปรับตัวของตลาดและเศรษฐกิจมีการเลื่อนออกไป จนไปสะดุดเองจากโควิด-19 ในระยะสั้น ในขณะเดียวกัน ตลาดหุ้นบูม 3-4 เท่าตัว ดังที่ได้กล่าวตั้งแต่ต้น นายเพาเวลล์นั่งอยู่บนหลังเสือในเวลานี้ ถ้าไม่ลด QE หรือขึ้นดอกเบี้ยสกัดเงินเฟ้อที่สูงกว่าเป้าหมายที่ 2% ไปมาก ถ้าหากว่า เงินเฟ้อไม่ใช่เป็นเรื่องชั่วคราว แต่ขึ้นต่อเนื่องไป จาก 3%, 4%, 5%, 6% แล้วจะทำอย่างไร ความเชื่อมั่นในเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นจะมีผลกระทบอย่างรุนแรง

ตามกฎหมาย เฟดมีพันธกิจที่จะดูแลเสถียรภาพของเงินเฟ้อ เศรษฐกิจ และการจ้างงานผ่านนโยบายการเงิน ด้วยการขึ้นหรือลดอัตราดอกเบี้ย เพิ่มหรือลดสภาพคล่องการเงินในระบบ แต่มีพันธกิจอีกอย่างของเฟดที่ไม่อยู่ในกฎหมาย คือ การดูแลดัชนีของตลาดหุ้น S&P 500 เพราะว่า ความมั่งคั่งของสหรัฐฯ ทุกอย่างไปรวมอยู่ในตลาดหุ้นทั้งหมด ถ้าตลาดหุ้นลง ความมั่งคั่งจะลดลง ทำให้นโยบายการเงินของเฟดที่ผ่านมาต้องปรับตัวตาม หรือคอยดูแลตลาดหุ้นตลอด จึงเป็นเรื่องที่ไม่น่าแปลกใจที่ แบงก์ออฟอเมริกา (Bank of America) เขียนรายงานว่า เฟดไม่อาจจะทำการลดขนาด QE ได้มาก เพราะว่า ถ้าตลาดหุ้นปรับตัวลง 10% จากสภาพคล่องที่ลดลง เฟดจะกลับลำ QE

ทำให้นายเพาเวลล์ตกอยู่ในสถานการณ์ที่ยากในการตัดสินใจ เพราะถ้าใส่เกียร์เดินหน้าเหมือนเดิม เงินเฟ้อจะเอาไม่อยู่ ถ้าใส่เกียร์ถอยหลังตลาดหุ้นจะตก ทำอย่างไรให้เกิดซอฟท์แลนด์ดิ้งกับตลาดหุ้น ในขณะเดียวกัน เมื่อถึงสิ้นปีนี้ งบดุลของเฟดจะพุ่งไปที่ระดับสูงที่น่าห่วง คือ $10 ล้านล้านกว่าจากการทำ QE และไหนจะต้องดูแลงบประมาณการคลังของไบเดนที่ทำให้เฟดกลายเป็นตู้เอทีเอ็มที่กดเงินได้ไม่อั้น

หมายเหตุ : บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย และ บลจ. บัวหลวง

สำหรับนักลงทุนและผู้ที่สนใจ เรียนรู้พื้นฐานการวิเคราะห์ภาพรวมเศรษฐกิจมหภาค การวิเคราะห์ GDP รวมไปถึงการใช้นโยบายการเงินและนโยบายการคลังของภาครัฐ เพื่อให้สามารถวิเคราะห์และจับทิศทางการลงทุนในกลุ่มอุตสาหกรรมที่จะได้ประโยชน์จากภาวะเศรษฐกิจนั้น ๆ ได้ และค้นหาหุ้นเด็ดในแต่ละช่วงเวลา สามารถเรียนรู้เพิ่มเติม ผ่าน e-Learning หลักสูตร “Macro Analysis” ได้ฟรี!!! >> คลิกที่นี่