จาก GameStop สู่ Archegos ความเสี่ยงจากการเก็งกำไรและนัยต่อตลาดการเงินการลงทุน

ผ่านปี 2021 มาเพียงหนึ่งไตรมาส ตลาดหุ้นโลกยังคงสร้างความประหลาดใจให้กับนักลงทุนทั่วโลกได้อย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่ในช่วงเดือนกุมภาพันธ์ที่ผ่านมา ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เผชิญความผันผวนสูงจากกรณีการเก็งกำไรหุ้น GameStop ของนักลงทุนรายย่อยในสหรัฐฯ ซึ่งช่วยกันดันราคาหุ้นขนาดเล็กที่มีสัดส่วนการถือหุ้นของผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่มากนักและมีปัจจัยพื้นฐานไม่ได้ดีมาก ให้สูงขึ้น ส่งผลให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์ (Hedge Fund) ที่ได้ทำการขายชอร์ตหุ้นตัวนั้นอยู่ (Short Sell) ต้องขาดทุนเป็นจำนวนมาก เนื่องจากได้ยืมหุ้นจากโบรกเกอร์มาขายก่อน เพราะคาดว่าตลาดจะอยู่ในทิศทางขาลง แต่เมื่อราคาหุ้นเปลี่ยนทิศทางเป็นขาขึ้น กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ได้ทำการขายชอร์ตไว้ จึงถูกบังคับให้ปิดสัญญาการขายและซื้อหุ้นกลับที่ราคาขาดทุน

กระแสดังกล่าวยังได้ลุกลามเข้าไปสู่ตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ในส่วนของโลหะเงิน ซึ่งเกิดเหตุการณ์ลักษณะเดียวกัน ทำให้ราคาหุ้นที่ถูกดันและราคาโลหะเงินในช่วงนั้นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นหลายเท่าตัวภายในระยะเวลาอันสั้น สร้างความผันผวนและปั่นป่วนต่อตลาดการเงินโลกเป็นอย่างมาก

ล่าสุด ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในช่วงปลายเดือนมีนาคมที่ผ่านมา เกิดเหตุการณ์การขายหุ้น Big Lot ออกมาจำนวนมาก จากสถาบันการเงินชั้นนำระดับโลกหลายแห่ง เช่น Morgan Stanley, Goldman Sachs, Credit Suisse และ Nomura ซึ่งต่างเทขายหุ้นจีนที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ (American Depository Receipt : ADR) และหุ้นสื่อชั้นนำของสหรัฐฯ ออกมา คิดเป็นมูลค่าที่มากเป็นประวัติการณ์ในวันเดียว

โดยแรงเทขายดังกล่าว มีสาเหตุมาจากการบังคับขาย (Forced Sell) เพราะมีลูกค้ารายหนึ่งกู้ยืมเงินไปลงทุน แต่ต่อมาไม่สามารถหาหลักประกันมาวางเพิ่มได้ในช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวลดลง ซึ่งรายการขายของสถาบันการเงินเหล่านี้ถูกเปิดเผยในเวลาต่อมาว่า มาจากลูกค้าคนเดียวกันที่ชื่อว่า Archegos Capital Management ซึ่งเป็นกองทุนเฮดจ์ฟันด์ มีผู้จัดการกองทุนชื่อ Bill Hwang ได้กู้ยืมเงินจำนวนมากเพื่อใช้ในการเก็งกำไรราคาหุ้น ทั้งยังมีการใช้อัตราทด (Leverage) ในระดับที่สูงผิดปกติ เพื่อเพิ่มความสามารถในการซื้อหุ้นให้ได้มากกว่าจำนวนเงินที่มีอยู่จริง เพื่อหวังผลักดันให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นและสร้างผลกำไรเป็นหลายเท่า แต่เมื่อตลาดและราคาหุ้นไม่เป็นไปตามทิศทางที่คาด จึงถูกเรียกหลักประกันเพิ่ม ก่อนจะถูกบังคับขายหุ้นในท้ายที่สุด จึงสร้างความตื่นตระหนกและความผันผวนแก่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เป็นอย่างมากในช่วงที่ผ่านมา

จากข้อมูลเบื้องต้น เป็นที่น่าสังเกตว่า อุตสาหกรรมกลุ่มธนาคารและการค้าหลักทรัพย์อาจเผชิญผลขาดทุนรวมถึง 2.5 – 5  พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และอาจขาดทุนรวมได้มากที่สุดถึง 5 – 10 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจาก Archegos ได้ใช้ Leverage ที่สูงราว 5 – 8 เท่า (เฉลี่ยราว 5 – 8 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ สำหรับมูลค่าหุ้นที่มีการเปิดเผยราว 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ)

รวมถึงข้อกังขาถึง การมองข้ามหรือมองไม่เห็นความเสี่ยงจากการกระจุกตัวในการเก็งกำไรและการใช้ Leverage ของ Archegos โดยเฉพาะกับสถาบันการเงินที่มีการปล่อยกู้หรือทำธุรกรรมกับ Archegos ซึ่งราคาหุ้นที่เชื่อมโยงกับ Archegos นี้ลดลงเฉลี่ยราว -40% ตั้งแต่เกิดเหตุการณ์เมื่อวันที่ 26 มีนาคมที่ผ่านมา และ Archegos ถูกบังคับให้ขายหุ้นจำนวนมากในบริษัททั้งหมด 8 แห่ง ได้แก่ GSX Techedu, ViacomCBS, Discovery, iQIYI, Tencent Music, Vipshop, Baidu และ Farfetch ซึ่งทั้งหมดล้วนเป็นหุ้นที่ยังมีปัจจัยพื้นฐานค่อนข้างดี แต่ราคาลงแรงเนื่องจากถูกเทขายอย่างหนัก

การจัดการความเสี่ยงที่ผิดพลาดของสถาบันการเงินบางแห่ง อาจกำลังก่อให้เกิดความเสี่ยงเชิงระบบต่อตลาดการเงินโลก

จากการเปิดเผยข้อมูลล่าสุด สถาบันการเงินชั้นนำที่มีการถือครองมากที่สุดใน 8 หุ้นที่เชื่อมโยงกับ Archegos Capital Management ที่สื่อมวลชนกล่าวถึง ได้แก่ Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse และ Nomura รวมถึงสถาบันการเงินระดับโลกอีกหลายแห่ง

จากตารางข้างต้น จะเห็นได้ว่า Goldman Sachs มีการถือครองหุ้นที่ได้รับผลกระทบทั้งหมด แต่ส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ในหุ้น GSX Techedu ในส่วนของ Morgan Stanley มีการถือครองหุ้นมากกว่า 5% ในเกือบทุกบริษัท ด้าน Credit Suisse ซึ่งเป็นสถาบันการเงินชั้นนำ ที่น่าจะได้รับความเสียหายมากที่สุดในรอบนี้ (ราว 3 - 4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) มีการถือครองหุ้นทุกบริษัท ยกเว้น Farfetch ขณะที่ Nomura ก็เป็นอีกหนึ่งสถาบันการเงินที่ได้รับความเสียหายจำนวนมากเช่นกัน (ราว 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ) มีการถือครองหุ้นทุกบริษัท ยกเว้น Baidu และ Farfetch และสถาบันการเงินขนาดใหญ่อื่น ๆ เช่น Bank of America, Citigroup, UBS, Deutsche Bank, Barclays, Mizuho, MUFG ฯลฯ ก็มีการถือครองหุ้นสูงกว่า 2% ในหลายบริษัทที่ได้รับผลกระทบ ซึ่งเป็นความเสี่ยงที่ไม่น่าเกิดขึ้นอีกครั้ง หลังสถาบันการเงินชั้นนำเหล่านี้ได้เคยผ่านเหตุการณ์ Global Financial Crisis ในปี 2008 มาแล้ว

อย่างไรก็ดี ในความคิดเห็นของผู้เขียน หากพิจารณาในรายละเอียดของเหตุการณ์และลักษณะของการผิดนัดชำระหนี้หลักประกันสำหรับลูกค้าของธนาคารและบริษัทค้าหลักทรัพย์ โดยทั่วไปความเสี่ยงของผลขาดทุนสำหรับคู่สัญญาจะกระจายออกไปตามสัดส่วน แต่ความสูญเสียก็อาจแตกต่างกันอย่างมาก ซึ่งจะพิจารณาจากปัจจัยหลัก 3 ประการ ดังนี้

1. ประเภทและพอร์ตของลูกค้า

ในกรณีที่ลูกค้าผิดนัดชำระหนี้ การกระจุกตัวของพอร์ตโฟลิโอของลูกค้าที่มีสินทรัพย์ประเภทเดียวกันและสไตล์คล้ายกันมาก ๆ แบบกระจุกตัว (เช่น พอร์ตหุ้นของกองทุน Archegos ที่เน้นหุ้นสื่อสหรัฐฯ และหุ้นธุรกิจออนไลน์จีนที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นสหรัฐฯ) ร่วมกับการใช้ Leverage ในระดับสูง จะเพิ่มโอกาสที่จะทำให้เกิดผลขาดทุนเกินกว่าที่คาดได้อย่างมาก หากทิศทางของตลาดหรือราคาหลักทรัพย์ดังกล่าวไม่เป็นไปตามคาด

2. จำนวนเงินประกัน

สถาบันการเงินแต่ละแห่งมักจะมีข้อกำหนดสำหรับเงินประกันแตกต่างกัน โดยมีเงื่อนไขหลายรายการเป็นตัวกำหนดจำนวนเงิน ประเภทและขอบเขตของหลักทรัพย์ รวมถึงการประเมินความเสี่ยงลูกค้า ซึ่งล้วนเป็นปัจจัยเพื่อพิจารณาเงื่อนไขการวางเงินประกัน โดยในช่วงตลาดขาขึ้นหรือช่วงที่ราคาสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง มีแนวโน้มที่การแข่งขันระหว่างสถาบันการเงินชั้นนำจะเพิ่มขึ้นอย่างมากสำหรับธุรกิจค้าหลักทรัพย์ ซึ่งสิ่งนี้อาจนำไปสู่การหย่อนยานเงื่อนไขสำหรับจำนวนเงินประกัน รวมถึงข้อกำหนดด้านหลักประกันสำหรับลูกค้า ซึ่งเป็นการเพิ่มความเสี่ยงให้กับสถาบันการเงินในการจัดหาเงินทุน ในกรณีที่ตลาดหรือราคาหลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้องเริ่มไม่เป็นไปตามทิศทางที่คาดไว้

3. การจัดการเงินประกัน

ทั้งก่อนและหลังการแจ้งเตือนการผิดนัดชำระหนี้ ค่อนข้างแตกต่างกันอย่างมากสำหรับสถาบันการเงินแต่ละแห่ง โดยทั่วไป ระบบของการจัดการเงินประกันหรือความเร็วในการตอบสนองต่อการเรียกหลักประกันเพิ่ม (Margin Call) จะเป็นกุญแจสำคัญ โดยความแตกต่างเพียงเล็กน้อยอาจทำให้ผลลัพธ์ที่ลงเอยต่างกันอย่างมาก เช่น กรณีของ Goldman Sachs และ Morgan Stanley ที่ดูเหมือนจะรับผลขาดทุนจากการบังคับให้กองทุน Archegos ทำการปิดสัญญาการขายชอร์ต น้อยกว่า Credit Suisse และ Nomura ซึ่งอาจเกิดจากการที่สถาบันการเงินเหล่านี้ ใช้กลยุทธ์ที่แตกต่างกันในการทำ Margin Call

ตัวอย่างเช่น บางสถาบันการเงินอาจยึดหลักว่า หากเกิดเหตุการณ์ที่ต้องวางหลักประกันเพิ่ม จะต้องให้ลูกค้าทำการลดสถานะหรือลดการถือหลักทรัพย์ลงทันที แต่บางสถาบันการเงินอาจจะยอมให้มีการป้องกันความเสี่ยงเพิ่มขึ้นเพียงแค่วางหลักประกันเพิ่ม นอกจากนี้ ความละเอียดหรือความลึกของระบบการปล่อยกู้ให้กับนักลงทุนสถาบันหรือลูกค้ารายใหญ่ชั้นดี (Prime Brokerage) และกลุ่มการเงินของสถาบันการเงินที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ที่ต้องถูกชำระบัญชี ยังสามารถสร้างความแตกต่างได้อย่างมาก โดยเฉพาะในช่วงเวลาหลังจากการแจ้งเตือนการผิดนัดชำระหนี้ (Default)

หรือในกรณีที่สถาบันการเงินสองแห่งที่ให้บริการทางการเงินที่ครอบคลุมแก่ลูกค้ารายเดียวกัน สมมติว่าทั้งสองสถาบัน มีขนาดของการดำเนินงานด้านตราสารทุนที่แตกต่างกันในแง่ของสายผลิตภัณฑ์ การเข้าถึง จำนวนพนักงาน รวมถึงการจัดสรรเงินทุน ในกรณีที่ลูกค้าเป็นนักลงทุนสถาบันหรือลูกค้ารายใหญ่ชั้นดีเกิดการผิดนัดชำระหนี้และไม่สามารถหาเงินมาวางเป็นหลักประกันเพิ่มได้ ส่งผลให้ทั้งสองสถาบันต้องได้รับหลักประกันในรูปของหลักทรัพย์จำนวนมาก พร้อมด้วยเงื่อนไขการแปลงสินทรัพย์เป็นสภาพคล่อง (Liquidation) ของหลักทรัพย์ที่หลากหลาย จะมีแนวโน้มว่าสถาบันการเงินที่มีระบบ Prime Brokerage ของหลักทรัพย์ที่เหนือกว่า มีเครือข่ายและความชำนาญที่มากกว่า จะสามารถชำระบัญชีหลักประกันได้เร็วขึ้น และสามารถได้ราคาจากการขายสินทรัพย์ที่ดีกว่า ทำให้แนวโน้มผลขาดทุนน้อยกว่า

ดังนั้น การรับรู้ผลขาดทุนของแต่ละสถาบันการเงินจะขึ้นอยู่กับการบริหารความเสี่ยง ขนาดของการซื้อขาย ความเร็วของสถาบันการเงินในการขายหลักทรัพย์ออกมาก่อนที่ราคาจะเปลี่ยนทิศทางไปมากกว่านี้ รวมถึงมูลค่าหลักประกันที่สถาบันการเงินมีก่อนเกิดการผิดนัดชำระหนี้ด้วย

สัญญาณเตือนครั้งใหม่ในตลาดการเงินโลก

กรณีการถูกเรียกหลักประกันเพิ่มและการถูกบังคับขายหุ้นของกองทุน Archegos ได้กลายเป็นสัญญาณเตือนครั้งใหม่ในตลาดการเงินโลก ในขณะที่ความกังวลของการใช้ Leverage ยังไม่จางหายจากกรณีของหุ้น GameStop ซึ่งผลกระทบรอบนี้กำลังถูกส่งผ่านความกังวลไปยังส่วนอื่น ๆ เช่น การใช้ Leverage ในตลาด Options และเกณฑ์การกำกับดูแลกิจการ (Corporate Governance) เหตุการณ์นี้ได้ก่อให้เกิดคำถามเกี่ยวกับคุณภาพของการบริหารความเสี่ยง และการบริหารผลตอบแทนเทียบความเสี่ยงของสถาบันการเงินชั้นนำทั่วโลก

ปัญหาที่เกิดขึ้นจากเหตุการณ์ Archegos Capital Management รวมถึงหุ้น GameStop ก่อนหน้านี้ สะท้อนให้เห็นถึงจุดอ่อนในตลาดการเงิน และช่องโหว่ที่ธนาคารและสถาบันการเงินชั้นนำส่งมอบให้กับกองทุนเฮดจ์ฟันด์ โดยเฉพาะการให้กู้ยืมเงินเพื่อมาเก็งกำไรในตลาดหุ้น สิ่งที่ต้องติดตามในระยะต่อไป คือ ทางการสหรัฐฯ จะมีกฎเกณฑ์อะไรออกมาเพื่อคลุมความเสี่ยงทั้งในส่วนของกองทุนเฮดจ์ฟันด์และสถาบันการเงิน รวมถึงบริษัทค้าหลักทรัพย์ในอนาคตหรือไม่และอย่างไร เพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงต่อระบบทั้งจากฝั่งของกองทุนเฮดจ์ฟันด์และสถาบันการเงินเองก่อนที่ปัญหาจะลุกลามต่อไปในอนาคต

กรณีของ Archegos Capital Management ยังถือเป็นอีกบทเรียนหนึ่งที่สะท้อนประโยคสุดคลาสสิค “การลงทุนมีความเสี่ยง” ได้เป็นอย่างดี แม้กองทุนเฮดจ์ฟันด์จะสามารถสร้างผลตอบแทนได้โดดเด่นในช่วงที่ผ่านมา แต่เมื่อตลาดเปลี่ยนทิศทางไม่เป็นไปตามคาด ผนวกกับการใช้ Leverage ในอัตราที่สูง ย่อมทำให้ความเสี่ยงและความผันผวนในการลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างมาก ดังนั้น ก่อนตัดสินใจลงทุนทุกครั้ง นักลงทุนควรศึกษาข้อมูลของสินทรัพย์ที่จะลงทุน ให้เข้าใจอย่างถ่องแท้ และสำรวจตัวเองว่าสามารถรับความเสี่ยงได้มากน้อยเพียงใด โดยเฉพาะการลงทุนในสินทรัพย์และตราสารที่มีความเสี่ยงและมีความซับซ้อนสูง แม้ว่าจะมีโอกาสได้รับผลตอบแทนที่เพิ่มมากขึ้นก็ตาม

ไม่ว่าสภาวะตลาดจะเป็นอย่างไร สำหรับผู้ที่สนใจ เรียนรู้เทคนิคการจัดสรรเงินลงทุนในสินทรัพย์ต่าง ๆ หลักการสร้างและบริหารพอร์ตลงทุน ตลอดจนเข้าใจวิธีการวัดผลการดำเนินงาน และแนวทางในการปรับพอร์ตการลงทุน เพื่อสร้างพอร์ตลงทุนให้เติบโตอย่างยั่งยืน สามารถเรียนรู้เพิ่มเติมผ่าน e-Learning หลักสูตร “ครบเครื่องเรื่องบริหารพอร์ตลงทุน” ได้ฟรี!!! >> คลิกที่นี่

หมายเหตุ : บทความนี้เพื่อใช้สำหรับศึกษาเบื้องต้นเท่านั้น มิได้มีเจตนาในการชี้นำการลงทุนแต่อย่างใด นักลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมก่อนตัดสินใจลงทุน